Align Technology - Mexican Investor
Modernizando la (horrible) ortodoncia tradicional.
Align es la primera empresa a la que le dediqué una tesis, por lo que le tengo algo de cairño y aunque esa tesis ahora está borrada (principlamente por la pena ajena de leer mis primeras publiciones) decidí que era buen momento para hacerle una actualización después del -25% que lleva durante este sangriento comienzo de 2022.
Así que vamos a profundizar más en esta empresa de tecnología que se encuentra en un área que usualmente no se relacionaría con la innovación.
Modelo de Negocios
¿Qué es Align Technology?
Align ALGN 0.00%↑ se dedica principalmente a la fabricación y comercialización de alineadores transparentes Invisalign y los escáneres intraorales iTero, estos dos son sus principales productos y a continuación los explicaremos más a detalle. Sus ingresos se encuentran divididos en dos principales segmentos:
Clear Aligner (Alineador Transparente): Este segmento es el que tiene mayor peso en los ingresos, representando el 82% de las ventas en 2021.
Es aquí donde se encuentra su producto principal Invisalign, que es un tratamiento para la desalineación de los dientes usando unos alineadores removibles transparentes prescritos por un médico y fabricados a medida.
El Invisalign vendría a ser un sustituto de los los brackets convencionales y es el producto que se ve en la siguiente imagen:
Sistemas y servicios: En este segmento, que representa el 18% restante de las ventas, Align cuenta con Exocad, que es un software que ayuda en el diseño asistido por computadora y la fabricación asistida por computadora.
Exocad en conjunto con iTero, un escáner de boca, permiten que el odontólogo cree una imagen 3D de los dientes de un paciente más rápido, más eficiente, preciso y cómodo para los pacientes.
Este producto reemplazaría el método tradicional de hacer moldes poniendo yeso en los dientes del paciente para de esa forma obtener los detalles dentales y diseñar el tratamiento de brackets.
Como persona que alguna vez tuvo que pasar por el proceso de la ortodoncia convencional puedo asegurar que las soluciones de Align resuelven un problema real y hacen que el proceso sea más comodo, tanto para paciente como para odontólogo.
Programa de Recompensas
El método de venta del Invisalign es mediante los ortodoncistas directamente. Los pacientes llegarían al consultorio y en caso de ser necesario se le recetaría un tratamiento de ortodoncia, por lo que se necesita dar un incentivo para que el dentista proporcione los productos de Align y no el de la competencia, ya que estos no son trabajadores directos de Align, si no más bien agentes externos.
Para esto Align tiene una interesante estrategia de programa de puntos y descuentos, de forma que entre más pedidos hagan los ortodoncistas, más puntos y descuentos irán consiguiendo a la vez que Align seguiría aumentando su volumen de ventas y consiguiendo clientes recurrentes. Esto crea de por sí una barrera para la competencia, que tendrá un trabajo muy duro al intentar conseguir que los ortodoncistas pierdan su programa de puntos y descuentos para arriesgarse a poner alineadores de otra marca.
Mercado
El mercado de alineadores transparentes en los EE. UU. (principal mercado de Align) es un mercado con crecimientos del casi 30% anual para el 2030. Por lo que estamos ante un mercado de altísimo crecimiento y con fuertes vientos de cola.
Además es espera que China, la segunda economía más grande del mundo, alcance un tamaño de mercado estimado de $348.1 millones en el año 2026, con una crecimiento anual 24,6%.
Entre los otros mercados geográficos destacados se encuentran Japón y Canadá, cada uno de los cuales prevé un crecimiento del 16,4 % y del 17,3 %, respectivamente. Dentro de Europa, se prevé que Alemania crezca aproximadamente un 18,3 % CAGR, mientras que el resto del mercado europeo alcanzará los $435.8 millones de dólares.
Es justamente en estos países donde Align cuenta con una mayor popularidad, de acuerdo a Google Trends. Por lo que la marca está bien posicionada para afrontar el crecimiento que se espera en el mercado.
Todo este crecimiento estaría impulsado por la creciente adopción de tratamientos de ortodoncia entre adultos y adolescentes tanto en economías desarrolladas como en vías de desarrollo.
Key Ratios
Desde 2017 los ingresos de Align han crecido a ritmos del 30% en promedio, impulsado por el gran mercado en el que están. En el caso de 2020, los ingresos pararon su crecimiento debido al impacto de la crisis del Covid-19, que dada su naturaleza de contagio era muy riesgoso que los pacientes y dentistas se encontraran tan cerca sin cubrebocas. A pesar de eso el crecimiento se compensó durante 2021.
El Gross Profit es bastante alto, manteniendose arriba del 70% incluso en un año tan complicado como 2020.
El Net Income Margin suele estar entre el 15 y 20%, ese márgen del 2020 estuvo causado por una partida contable respecto a los impuestos, donde sus gastos en impuestos fueron negativos.
La gestión de la deuda es muy destacable, los últimos 5 años han tenido caja neta y sus activos suelen ser más de 2 veces sus pasivos.
En cuanto al ROIC o retorno sobre el capital invertido se puede observar que es muy alto, estando en el 28% en promedio y que refleja una gran ventaja competitiva de la que hablaremos más adelante.
Las acciones han estado decreciendo ligeramente, esto es muy postitivo ya que significa que el accionista cada vez es dueño de una mayor porción de la empresa.
Fortalezas y Riesgos
Fortalezas
✓ Coste de sustitución: La salud y belleza es un área que las personas no se toman a la ligera, una vez que alguien decidió iniciar el tratamiento de Align y ha tenido resultados positivos, dificilmente va a decidir cambiarse a la competencia, además de que al acabar el tratamiento la persona tiene que seguir usando una “funda dental” por las noches de por vida y que se debe ir cambiando periódicamente, lo que le genera ingresos recurrentes a la empresa.
✓ Poder de marca: El Invisalign es el producto más reconocido cuando se trata de la ortodoncia invisible gracias al fuerte marketing de influencers que han realizado, esto genera mayor confianza en la marca y la hace estar en la mente de las personas al momento de pensar en comprar unos alineadores invisibles. (Como se nota que estoy estudiando Mercadotecnia en la universidad eh)
En la siguiente imagen se puede observar algunos de los influencers más destacados de Norte Améria, Europa y Medio Oriente y Asia Pacífico.
✓ Patentes: Actualmente Align cuenta con patentes en sus productos de Invisalign® e iTero®, esto genera una barrera temporal a la competencia que quiera entrar al mercado con productos iguales.
✓ Barreras de Entrada: Al tratarse de un producto para la salud de las personas, las empresas que quieran iniciar la venta de un producto en este sector necesita pasar antes por las pruebas de la Food and Drug Administration (FDA) de los Estados Unidos y esperar a tener la aprobación para poder comercializarlo.
Riesgos
✗ Dependen mucho de solo dos productos (Invisalign e iTero), por lo que cualquier cambio de la percepción en alguno de estos dos representarían pérdidas muy grandes en las ventas.
✗ No hay una clara diferenciación entre todas las ortodoncias invisibles.
Por ejemplo, en este artículo se detallan una gran cantidad de alternativas a los Invisalign, que si bien, no todas están en el rango de calidad de Align se podrían dar casos en los que el consumidor no vea diferencia en los productos y simplemente se decante por el primero que le recomienden.
✗ Se podrían llegar a quedar atrás en la innovación tecnológica y esto los haría dejar de ser el principal competidor en el mercado.
Equipo Directivo
Alineación con el accionista
Para mantener al equipo directivo alineado con los intereses de la empresa y de los accionistas, Align cuenta con unos incentivos basados en el rendimiento, en el caso del CEO más del 70% de su salario estaría condicionado a cumplir los objetivos planteados durante el año y para el resto del equipo directivo al rededor del 55% estarían asignados al rendimiento.
El actual Presidente y CEO, Joseph Hogan, ha estado en la empresa desde Junio del 2015 y cuenta con aproximadamente el 0.22% de las acciones de la empresa, que representan más de $83M de dólares, o sea más de 80 veces su salario base anual.
En cuanto al CFO de la empresa, John Morici, lleva en la empresa desde Noviembre de 2016 y tiene una amplia experiencia en las finanzas, operaciones y planificación estratégica en atención médica. Actualmente posee más de $3M de dólares en acciones de la empresa, que representan más de 6 veces su salario anual.
Gestión de Capital
Como se pudo observar en los Key Ratios, el equipo directivo ha tenido una gran gestión del capital, destinando el Free Cash Flow para recomprar acciones y mantener la deuda en ceros.
Además durante estos años de el CEO a cargo de la empresa los EPS han pasado de 1.77 a 9.69, que representan un crecimiento anual del 32% representación de la buena gestión.
En mi opinión el equipo directivo de Align está alineado con el accionista y no solo eso, también es un gran gestor del capital de la empresa y lo han demostrado estos últimos años con el nuevo CEO.
Valoración
Para valorar a Align usaremos el EV/Free Cash Flow, para no penalizar la caja neta que han tenido los últimos 5 años. También tomaré en cuenta el crecimiento de Free Cash Flow que en promedio ha sido del 30% estos últimos 10 años y el P/FCF que estos últimos cinco años ha sido de 52x de media.
Para mi valoración realista consideraré crecimientos del Free Cash Flow del 25%, un poco por debajo del histórico, que pagando un EV/FCF de 25x, que sería el mínimo de los últimos cinco años nos daría un precio objetivo a 2027 de $950 USD por acción.
Esto representaría un rendimiento anual compuesto del 14%.
En el caso de la valoración optimista seguiría dejando los crecimiento del 25% en el FCF pero solo aumentaría el múltiplo a 30x EV/FCF porque tampoco me gusta ser tan optimista y la media histórica de 50x me parece absurda.
En este escenario nos daría un precio objetivo a 2027 de $1140 USD por acción. Un rendimiento anualizado del 18%.
Aunque la empresa pueda parecer cara con su PER de casi 40x, hay que saber que es muy díficil ver empresas de esta calidad a valoraciones más atractivas, en los últimos 5 años solo el crash de Marzo 2020 la hizo bajar de las 30 veces beneficios.
Conclusiones
Estamos ante una empresa líder en su sector y de muchísima calidad pero que a su vez me genera algunas dudas. A modo de resumen podría decir que:
✓ Su producto soluciona un problema real, ya me hubiera gustado a mí haber llevado mi tratamiento de ortodoncia con los productos de Align.
✓ El mercado tiene fuertes vientos de cola y Align está en una gran posición para aprovecharlos.
✗ Hay ventajas competitivas muy notorias, pero no sé si podrán ser duraderas.
✗ La valoración me da vértigo, no voy a mentir, por más que veo la calidad del negocio lo de pagar 40x beneficios NTM no me entusiasma demasiado.
La conclusión es sencilla, me gustaría encontrarla a una valoración más atractiva para tener un márgen de seguridad por si hubiera un escenario pesisimista donde Align perdiera sus ventajas competitivas y se viera afectado en sus márgenes.
Sin más que añadir de mi parte, me gustaría saber su opinión. ¿Han usado los Invisalign? ¿Qué opinan ustedes de Align como empresa? Un saludo.
Disclaimer
Todos los contenidos de este blog son solo para fines informativos y en ningún caso, ya sea expreso o implícito, se considerarán consejos de inversión, legales o de cualquier otra naturaleza. Haga su propia investigación y diligencia debida.
Align Technology - Mexican Investor
Excelente tesis, gracias