Beneficiarse de la desmantelación de Google - Mexican Investor
Situación especial en PubMatic y Magnite.
Tesis de Inversión
Google tiene un monopolio en las substastas de publicidad digital al ser parte de la oferta y la demanda al mismo tiempo, lo que genera claros conflictos de interés y le da la posibilidad de autofavorecerse en el proceso.
Esto ya está siendo investigado por el Departamento de Justicia. Si esta resolución contra Google termina con una división forzosa de su negocio publicitario, empresas como PubMatic y Magnite podrían beneficiarse de forma significativa ya que ahora tendrían acceso a anunciantes sin que Google Ad Manager los bloquee o les imponga condiciones desfavorables.
El Monopolio de Google
Para entender las acusaciones a Google debemos explicar cómo funciona un proceso típico de la publicidad digital. Empezamos sabiendo que todo esto se realiza a través de subastas y participan cinco partes:
Anunciante: Es la marca que busca publicitarse en algún espacio digital.
Publicante: Es el dueño del espacio para publicidad.
Ad Exchange: Básicamente llevaría a cabo la subasta, siendo el punto de encuentro entre anunciantes y publicantes. Cobran una comisión por cada operación de intercambio cerrada y el más grande es el de Google.
Demand-side Platform (DSP): Automatizan el proceso de evaluar las condiciones que proponen los publicantes por medio de algoritmos que buscan y agrupan todas las tarifas de diferentes redes en una única plataforma. Con esto deciden el precio óptimo para ofrecer en la subasta.
Supply-side Platform (SSP): Similar al DSP, pero para los publicantes. Estos se conectan con múltiples Ad Exchanges en lugar de ofrecer su inventario solamente en uno, lo que les permite generar una mayor competencia por el anuncio y esto se traduce a un precio de venta mayor.
El problema viene cuando consideramos que Google actúa en todas las partes involucradas, salvo en la de los anunciantes. Si una marca quiere mostrar un anuncio en, digamos, YouTube o Google Search, Google seguramente usaría su propio DSP (Google DV360), para que compare los precios que el SSP de Google (Google Ad Manager) le ofreció al Ad Exchange de Google (Google AdX). ¿Notamos ya el problema? El conflicto de interés es enorme y las posibilidades de que Google se esté autofavoreciendo en las subastas son muy altas.
Este monopolio hace que Google tenga información privilegiada de ambos lados de las transacciones (quién vende, quién compra y a qué precios) y, además de cobrar múltiples comisiones en cada etapas de la subasta, podría favorecer su propio inventario y servicios frente a los de competidores. Si la demanda del Departamento de Justicia contra Google termina con una división forzosa de su negocio publicitario (específicamente separando el Ad Exchange, el SSP y el DSP), empresas como The Trade Desk, PubMatic y Magnite podrían beneficiarse de forma significativa.
¿Cómo se benefician PubMatic y Magnite?
Actualmente, Google puede priorizar su propio inventario o plataformas en las subastas. Si se le obliga a separar sus negocios:
Empresas como The Trade Desk TTD 0.00%↑ (como DSP) tendría más oportunidades de competir en igualdad de condiciones con Google DV360.
PubMatic PUBM 0.00%↑ y Magnite MGNI 0.00%↑ (que son SSPs) tendrían más acceso a anunciantes sin que Google Ad Manager los bloquee o les imponga condiciones desfavorables.
En Febrero de 2025, Meltwater estimó que el gasto en publicidad digital creció 7% y llegó a $790 billion de dólares y a cierre del año fiscal 2024 el segmento de anuncios de Google tuvo una ventas de $264 billion. En palabras del CEO de Magnite, ellos estiman que el exchange de Google tiene cerca de 60% de cuota de mercado en el segmento de Display y Video Plus (DV+). Este segmento abarca anuncios en sitios web, aplicaciones móviles, antes o durante un video (como en YouTube) o anuncios en televisores inteligentes (Samsung TV, Roku, Amazon Fire TV). Lo que NO abarca este segmento serían los anuncios pagados como Google Ads, Facebook, Instagram o TikTok.
Este es el verdadero sector premium y abierto del mercado publicitario digita, márgenes más altos y donde tener practicas monopolísticas te da una gigantezca ventaja. Obligar a Google a abrir más el ecosistema dejaría ir varios billions de dólares los cuales representarían muchísimo para competidores como Magnite que a cierre de 2024 tuvo ventas de solo $668M y PubMatic solo tuvo ventas de $291M. $1 billion de Google repartido entre ambos representaría muchísimo para ellos y casi nada para Google.
El motivo por el que me centraría en Magnite y PubMatic es porque la propuesta del Departamento de Justicia de EE. UU. (DOJ) es separar Google AdX (Ad Exchange) de Google Ad Manager, que actúa como un SSP (Supply-Side Platform). Entonces, The Trade Desk, que opera en el lado de Demand-Side Platform (DSP), no se beneficiaría tanto a pesar de que hoy estén subiendo sus acciones.
En la conference call de ayer, el CFO de Magnite, David Day, comentó lo siguiente respecto a la potencial oportunidad si Google se separa:
Para intentar cuantificar el impacto, creo que una forma sencilla de analizarlo es considerar la cuota de mercado actual: estimamos que Google tiene más del 60% en DV+ y nosotros tenemos una cuota de mercado de un solo dígito medio. Digamos que cada aumento de 1% en nuestra cuota de mercado resultaría en una contribución de aproximadamente $50M de dólares.
Creemos que estamos posicionados para recuperar quizás más que nuestra cuota de mercado actual. Por lo tanto, si nuestra cuota de mercado pasa del 6% al 7%, representaría un aumento de casi el 20% en los ingresos. Y, por supuesto, esperamos que sea potencialmente mucho mayor.
Siendo dos de los SSP más importantes, después de Google, veo a Magnite y PubMatic beneficiándose de varios puntos de cuota de mercado. Por ejemplo, a cierre de 2024, la casa de análisis Pixalate, estimó que estas eran las cuotas de mercado en Norte América del top 3 de cada segmento. Si no menciono a Google, Magnite o PubMatic es porque no están en el top 3.
Web Estados Unidos: Index 9%, Google 9%, Magnite 8%.
Web Canadá: Google 15%, Cafemedia 12%, OMS 5%.
Play Store Estados Unidos: Magnite 9%, Algorix 8%, Verve 8%.
Play Store Canadá: Google 26%, InMobi 13%, Verve 7%.
Apple TV Estados Unidos: Adtelligent 35%, PubMatic 13%, Adprime 10%.
Apple TV Canadá: Google 29%, PubMatic 13%, Magnite 12%.
Amazon Fire TV Estados Unidos: Magnite 18%, PubMatic 11%, Xandr 11%.
Amazon Fire TV Canadá: Magnite 28%, FreeWheel 15%, LG Ads 13%.
Esto nos demuestra que Magnite y PubMatic no son dos randoms dentro del mercado de publicidad digital. Hay segmentos de mercado donde dominan y otros en donde compiten directamente con Google.
Valoración
A cierre de 2024 estas eran las cifras de PubMatic y Magnite:
MGNI: Ventas de $668M con EBITDA de $97M y FCF de $202M.
PUBM: Ventas de $291M con EBITDA de $30M y FCF de $55M.
Ambas empresas esperan crecer orgánicamenete a medio dígito simple este año, así que supongamos que el EBITDA de ambas llega a
MGNI: $105M.
PUBM: $32M.
Ahora recordemos las palabras del CEO de Magnite. Cada 1% de cuota de mercado que pierde Google representa $50M de beneficios directos para ambos de estos dos competidores. Si pierde un modesto 5% de cuota de mercado ya estamos hablando de $250M de dólares. Pero, para ser conservadores, digamos que PubMatic se lleva $50M de la separación de Google y Magnite solo añade $100M a su beneficio. El EBITDA quedaría así para el cierre del año 2025.
MGNI: $105M + $100M = $205M.
PUBM: $32M + $50M = $82M.
Con el enterprise value actual de ambas, estarían cotizando a 11x EV/EBITDA en el caso de Magnite y 6x EV/EBITDA para PubMatic. Evidentemente no son los cálculos más precisos y depende de que la resolución sea favorable para ellos, la cual se sabrá a finales de 2025, de acuerdo al equipo directivo de Magnite.
Conclusiones
Personalmente, pienso que la resolución será favorable para estas compañías porque tampoco será el fin del mundo para Google si le obligan a separar esos segmentos de negocio. Al final, tiene clientes muy fieles y un poder de marca relevante que le ayudarían a seguir siendo el líder del mercado.
Dicho esto, en la otra cara de la moneda tenemos que perder unos cuantos puntos porcentuales de cuota de mercado es un game changer para los pequeños competidores que están detrás de Google. La situación es asimétrica porque incluso sin esta resolución, estas empresas generan beneficios y crecen. En el caso de PubMatic, incluso está libre de deuda y con un management con alto skin in the game. No necesitas saber el peso exacto de un hombre para saber que tiene sobrepeso y, en este caso, pienso que no necesito saber la resolución exacta del caso para saber que huele a oportunidad.
Para ser transparente, yo tengo asignado 8% de mi portafolio entre ambas compañías de acuerdo al riesgo/beneficio que veo. Cada quién siéntase libre de valorar el riesgo y actuar de acuerdo a ello.
Disclaimer
Todos los contenidos de este blog son solo para fines informativos y en ningún caso, ya sea expreso o implícito, se considerarán consejos de inversión, legales o de cualquier otra naturaleza. Haga su propia investigación y diligencia debida.
Como me gusta esa mente oportunista y de saber mover el foco rápido para ganar que tienes Gustavo.
Las he estado mirando y a nivel técnico las dos hacen un HCH o zona de acumulación ya rota al alza y Magnite además por encima de la MM1000 con GAP al alza....
También, igual sabrías decirnos Gustavo por que el EBIT de Magnite está tan deprimido, pero parece que tiene previsiones de crecer bastante a unos porcentajes teóricos de mas de 25% Si eso se da el FCF por accion seria bastante mas elevado.
Hay otras empresas del sector interesantes como Nexxen, que operan tanto como DSP como SSP, y con múltiplos muy interesantes