Berry Global - Mexican Investor

Nunca subestimes la importancia de un equipo directivo.

Tesis de Inversión

Berry Global BERY 0.00%↑ opera en un sector relativamente estable que suele ser resistente a las crisis económicas. Sin embargo, históricamente, ha sufrido de una infravaluación crónica en comparación con las valoraciones a las que cotizan sus competidores y el sector en su conjunto. Como resultado, varios fondos activistas han dirigido cartas a la junta directiva en busca de desbloquear el valor de Berry y reducir esta brecha de valoración.

Después de años de intentos por cambiar la trayectoria de la empresa, parece que Berry Global está teniendo en cuenta las opiniones de los fondos activistas. Esto podría potencialmente desencadenar un cambio en el que el mercado comience a mejorar la valoración de BERY. En este artículo, analizaremos si realmente ha ocurrido un cambio fundamental en la empresa y evaluaremos si las acciones de la empresa podrían representar una oportunidad de inversión.

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Modelo de Negocios

Berry Global es un fabricante de envases con presencia global. Estos productos suelen venderse principalmente en sectores muy estables, como el cuidado de la salud, el cuidado personal y la alimentación y bebidas. Los ingresos están muy diversificados tanto geográficamente como por mercado final, como se puede notar en la siguiente imagen:

Además de la distribución por mercado final, también me gustaría hacer un breve comentario sobre los cuatro principales segmentos en los que podríamos distinguir cada producto de Berry Global. Estos son Consumer Packaging International, Consumer Packaging North America, Engineered Materials y Health, Hygiene & Specialties.

Consumer Packaging International: Esta división se especializa en la producción de productos de plástico rígido y principalmente atiende a mercados fuera de América del Norte. Las categorías de productos dentro de esta división incluyen Cierres y Sistemas de Dispensación, Dispositivos y Envases Farmacéuticos, Envases y Componentes Técnicos.

En el año fiscal 2022, Consumer Packaging International contribuyó con un 30% a nuestras ventas consolidadas totales.

Consumer Packaging North America: Esta sección se especializa en la producción de productos de plástico rígido y principalmente atiende a mercados en América del Norte. Este segmento incluye categorías de productos como Envases y Cubos, Servicios de Alimentación, Cierres, Botellas o Frascos de Prescripción.

En el año fiscal 2022, Consumer Packaging North America representó un 24% de nuestras ventas consolidadas totales.

Engineered Materials: La división de Engineered Materials fabrica productos de plástico flexible principalmente para mercados en América del Norte y Europa. Este segmento incluye categorías de productos como Películas Extensibles y Encogibles, Películas Convertidoras, Bolsas Institucionales, Películas Alimentarias y de Consumo o Bolsas de Venta al por Menor.

En el año fiscal 2022, Engineered Materials contribuyó con un 24% a las ventas consolidadas totales.

Health, Hygiene & Specialties: La división de Health, Hygiene & Specialties se especializa en la producción de productos no tejidos y relacionados. Dentro de este segmento, hay grupos de productos que incluyen Cuidado de la Salud, Higiene, Especialidades y Cintas.

En el año fiscal 2022, Health, Hygiene & Specialties representó un 22% de nuestras ventas consolidadas totales.

Todos los segmentos presentan ingresos muy estables que tienden a ser resistentes debido a la diversificación en sectores sólidos como el consumo básico o la atención médica. Aunque vale la pena mencionar que en su mayoría crecen de manera inorgánica.

Otro aspecto positivo de los ingresos de BERY es que los márgenes de EBIT suelen ser estables, oscilando entre el 7% y el 12% en todas las líneas de negocio. Durante 2021 y 2022, disminuyeron principalmente debido a la inflación en los costos de materias primas y transporte, pero incluso durante la pandemia de COVID-19, los márgenes se mantuvieron en sus niveles habituales gracias al uso recurrente de los productos vendidos.

El Consumo de Plástico no ha Terminado

A pesar de la mala reputación que tiene el plástico, sigue siendo una de las formas más baratas y eficientes de empaquetar productos. Por esta razón, no sorprende que el mercado global de envases de plástico siga esperando un crecimiento del 4-5% anual en la próxima década, especialmente en los mercados emergentes, ya que es difícil lograr un crecimiento económico sin acceso a un material tan económico y confiable como el plástico.

Es cierto que el mercado en general se está orientando hacia alternativas más ecológicas al plástico, como variantes hechas de plástico pero con propiedades biodegradables o un menor porcentaje de este material. Una de las alternativas más comunes es el proceso de aligeramiento, que consiste en fabricar el mismo producto, pero con menos kilogramos de plástico por unidad. Esto no solo resulta más económico, sino que también es más amigable con el medio ambiente.

Por ejemplo, durante el primer trimestre de 2023, la empresa anunció que estaba suministrando alternativas más ligeras en el embalaje de grandes empresas como Coca-Cola o una pequeña empresa de consumo en Alemania llamada Milchwerke Schwaben.

Nos convertimos en el primer fabricante de envases de plástico en Europa en suministrar a la empresa Coca-Cola un cierre ligero para sus bebidas gaseosas en botellas PET. El nuevo cierre unido para Coca-Cola está diseñado para permanecer unido al envase, lo que reduce la probabilidad de que se convierta en basura y aumenta la probabilidad de que se recicle.

Otro ejemplo de la conferencia de resultados del cuarto trimestre de 2022:

También anunciamos recientemente el lanzamiento de un nuevo envase para los productos conocidos como M&M's, SKITTLES y STARBURST de Mars, que será más ligero y contendrá un 15% de resina posconsumo.

Si bien esto no es único de Berry Global y todos los players del sector están pivotando hacia estas soluciones, sí es positivo y nos indica que todavía existe demanda de plástico en el futuro y que la empresa se encuentra en una buena posición competitiva para satisfacer esta demanda.

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Key Ratios

Como mencioné anteriormente, los ingresos de Berry son bastante predecibles. De hecho, en la última década, crecieron a una tasa del 13% anual, aunque muy poco de este crecimiento fue orgánico (quizás un 1-2% anual).

Este crecimiento se ha logrado manteniendo márgenes EBITDA promedio del 16% y casi un 8% para el Flujo de Caja Libre. Como referencia, durante el año fiscal 2022, los márgenes fueron del 14.5% y 6% respectivamente, lo que nos muestra lo que mencioné anteriormente sobre cómo la inflación y los costos de materias primas han afectado ligeramente los beneficios.

El ROIC (Return on Invested Capital) no es precisamente alto, de hecho, generalmente se sitúa alrededor del 8%, lo cual es considerablemente más bajo que el promedio del mercado. Sin embargo, es importante destacar que este tipo de inversión se centra más en obtener rendimientos a través de dividendos y recompras de acciones que en el crecimiento orgánico y los retornos sobre el capital invertido. En otras palabras, Berry Global puede no estar generando rendimientos excepcionales en términos de ROIC, pero está entregando valor a los accionistas a través de dividendos y recompras de acciones, lo que puede ser atractivo para los inversores que buscan ingresos y estabilidad a largo plazo en lugar de un crecimiento rápido.

Si observamos su ratio Deuda Neta/EBITDA de 4.6x podemos notar rápidamente una compañía bastante endeudada, sin embargo, cuando profundizamos en la estructura de la deuda podemos ver que la enorme mayoría de los $9.26 billions de deuda se encuentran con fechas de vencimiento a 2026. Es decir, no será hasta dentro de 3 años que la compañía tenga que renegociar deuda aceptando los altos tipos de interés actuales, aumentando el gasto por intereses.

Si vamos más a detalle, casi 70% de la deuda se encuentra en dos bonos y un Term Loan para 2026. Uno de los bonos representa el 16% de la deuda total y paga un tipo de interés fijo de 1.5%, nuevamente, de aquí a 2026 el tipo de interés de esa parte de la deuda no será un problema. El otro bono, que corresponde al 13% de la deuda, sí tiene un tipo de interés bastante elevado de 4.9%, pero en conjunto (excluyendo el Term Loan) el tipo de interés medio de los bonos se mantiene en el 2.6%.

Ahora, este Term Loan mencionado es un préstamo a plazo de 2026 que tiene tipo de interés variable, lo cual es extremadamente peligroso en un entorno con tipos de interés elevados y que han estado subiendo. Así que esta sería la deuda que más urgentemente se requiere pagar. Ante esto, el equipo directivo dijo lo siguiente en el último trimestre:

En línea con nuestra estrategia para reducir la deuda, pagamos un total de $200 millones en junio y julio sobre nuestros Term Loans pendientes.

Parece ser que la compañía se está centrando en reducir la deuda más peligrosa y solo en el último trimestre pagaron 6% del Term Loan completo. Las cifras mostradas en la tabla corresponden al FY2022, así que no tendremos una actualización detallada de la deuda hasta Noviembre 2023 cuando venga el reporte anual del FY2023, sin embargo, parece que la situación financiera mejorará considerablemente.

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Inversores Activistas

La llegada de inversores activistas es una parte importante de la tesis, ya que tienen la intención de mejorar la asignación de capital de la empresa.

El primer inversor activista en este sentido fue el fondo de inversión estadounidense Canyon Capital en 2020. Canyon envió una carta en la que señalaba que, aunque los beneficios de la empresa habían crecido en los últimos años, el precio de las acciones no había experimentado mejoras y que había valor oculto en Berry debido a una mala asignación de capital. Propusieron que la empresa debería centrarse en reducir el nivel de apalancamiento y las actividades de fusiones y adquisiciones.

Esto tenía cierta verdad, ya que en los años alrededor de 2020, Berry Global era una de las empresas más endeudadas en el sector.

A pesar de estas propuestas, la respuesta de Berry fue bastante pobre y no hubo cambios significativos.

Posteriormente, en noviembre de 2021, el fondo Ancora Holdings envió una carta a la junta directiva en la que proponía que la empresa considerara la venta total del negocio y su privatización, ya que había una constante infravaloración en comparación con sus competidores y consideraba que la mejor manera de resolver esto era a través de un gran plan de recompra de acciones.

Después de varios años de presión e insistencia, en noviembre de 2022, Berry Global finalmente anunció el nombramiento de 3 nuevos directores y la creación de un Comité de Asignación de Capital. Esto sugiere que la empresa está empezando a tomar en serio las preocupaciones de los inversores activistas y está dispuesta a abordar la asignación de capital y otras cuestiones importantes.

Capital Allocation

La pregunta sobre si ha habido un cambio positivo según lo esperado por los inversores activistas es una cuestión relevante. Para evaluar esto, es importante observar la gestión de la asignación de capital:

En el período 2018-2021 (antes de la formación del comité), la gestión del capital se centró en obtener capital a través de la deuda y utilizarlo principalmente para crecer a través de adquisiciones y pagar la deuda adquirida. Si bien esto no era necesariamente algo malo, ya que el crecimiento de ingresos y beneficios también ayuda al crecimiento del precio de las acciones, también aumentó el riesgo percibido por el mercado, ya que esta era una empresa que consistentemente mantenía un alto nivel de apalancamiento.

Desde 2022 hasta la fecha, se puede observar un cambio radical en la asignación de capital. En este período, el 81% del capital provino de efectivo de las operaciones y se adquirió mucha menos deuda. Además, la actividad de fusiones y adquisiciones se detuvo casi por completo, y el 30% del capital comenzó a destinarse a recomprar acciones y pagar dividendos, algo que no se hacía en años anteriores.

Este cambio en la asignación de capital parece estar en línea con lo que los inversores activistas estaban buscando, ya que se centra en reducir el apalancamiento y devolver valor a los accionistas a través de recompras de acciones y dividendos.

La reducción de los gastos de interés y el enfoque en recompensar a los accionistas es una excelente manera de desbloquear el valor oculto que existía en la empresa y hacer que cotice a múltiplos cercanos o superiores a los de sus competidores. Además, esto será especialmente relevante en un entorno macroeconómico con tasas de interés más altas.

La disminución de los gastos de interés y la reducción de la deuda no solo pueden mejorar la rentabilidad y la estabilidad financiera de la empresa, sino que también pueden hacerla más atractiva para los inversores y mejorar su valoración en el mercado. En un entorno de tasas de interés más altas, la gestión eficiente de la deuda y la asignación de capital pueden marcar la diferencia en la percepción de los inversores y en el rendimiento de la empresa en comparación con sus competidores. Esto sugiere que la empresa está tomando medidas para abordar las preocupaciones de los inversores y mejorar su situación financiera en beneficio de los accionistas.

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Valoración

Para la valoración, quisiera emplear un enfoque bastante simple, como dijo el gran Charlie Munger: "No necesitas conocer el peso de un hombre para saber que está gordo".

En la siguiente tabla, podemos observar la valoración de Berry en comparación con sus competidores. Aquí se hace evidente la infravaloración mencionada por los fondos Canyon y Ancora. Mientras que el promedio del P/FCF en el sector de plásticos rígidos y flexibles es de 12x, BERY ha estado cotizando a menos de 5x en los últimos 5 años.

A pesar de que en el pasado hubo razones para justificar esta infravaloración, creo que actualmente se han tomado medidas para beneficiar la solidez financiera de la empresa y, a su vez, remunerar al accionista, lo que debería reflejarse en la valoración gracias a un hipotético optimismo en el mercado y entre los inversores.

Según las proyecciones para el año fiscal 2023, la dirección espera generar $800 millones en Flujo de Caja Libre este año y recomprar el 8% de las acciones en circulación, lo que las llevaría a 122 millones de acciones. Esto significaría un FCF por acción de $7 USD. Si aplicáramos el promedio de la industria de 12x P/FCF, Berry Global debería valer $85 USD en la actualidad, lo que supone un 48% más que los $57 a los que cotiza actualmente. Incluso con un P/FCF de solo 10x, el precio actual sería de $70 USD, un 22% más alto que el precio actual.

Todo esto sin contar el modesto rendimiento de dividendos del 1.6%.

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Conclusiones

La valoración actual sugiere que el precio de las acciones estaría cotizando con un descuento significativo en comparación con sus competidores, el sector y el promedio del mercado en general.

¿Merece una valoración en línea con sus competidores?

Según su reciente crecimiento de ingresos netos y margen EBITDA, la respuesta parece ser afirmativa. Sin embargo, al considerar factores como el ROIC y la relación Deuda Neta/EBITDA, es posible que la infravaloración de las acciones en comparación con el sector esté justificada. Aquí es donde cobra importancia la reducción de la deuda, una estrategia que la empresa ha perseguido diligentemente en los últimos meses.

En mi punto de vista, la situación de turnaround es más que factible gracias a que por fin parece ser que la directiva está tomando en cuenta la recomendación de los accionistas y ya les dió un lugar importante en el board. Si bien esto no garantiza que el mercado automáticamente vaya a asignarle un múltiplo de valoración mayor, ya solo con mejorar su gestión de capital los accionistas deberíamos vernos remunerados en el largo plazo.

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Disclaimer​

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