EPAM Systems - Mexican Investor

-45% en un solo día. Wow.

Como comenté en mi tesis de Telus, había estado viendo a EPAM recientemente, sin embargo aún no terminaba la tesis y la tenía un poco en pausa porque la valoración no me parecía taaan atractiva.

Pasa que hoy desperté y cuando revisaba por encima las cotizaciones ví el -30% en EPAM (que justo en estos momentos es ya del -45%) y decidí que tenía que apresurar la investigación y saber qué está pasando con la empresa.

Entonces sin más que añadir, comencemos el análisis y mis comentarios sobre la situación Rusia-Ucrania.

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Modelo de Negocios

Fundada en 1993, EPAM EPAM 0.00%↑ es una empresa global que desarrolla productos digitales y servicios de ingeniería en sectores muy diversos, que van desde software y tecnología, servicios financieros, comercio y distribución, medios de comunicación, turismo, ciencias de la vida y salud.

Los servicios de la compañía de encuentran divididos en cinco verticales:

• Consultoría: Brindan servicios de asesoría técnica que ayudan a los clientes a innovar a través de talleres colaborativos, desafíos y nuevos modelos organizacionales .

• Diseño: Brindan servicios de estrategia y administración de programas para clientes que buscan mejorar la experiencia de sus usuarios.

• Operaciones: Convierten las operaciones de los clientes en centros empresariales inteligentes con sus plataformas patentadas, prácticas de ingeniería integradas y automatización inteligente.

• Ingeniería: Crean soluciones de software para mejorar los procesos de los clientes, tener análisis más inteligentes que dan como resultado una mayor excelencia operativa.

  Estas soluciones cubren el ciclo de vida completo, desde la gestión de la infraestructura, la base de datos, la red, gestión de servidores, almacenamiento y el mantenimiento de la infraestructura misma.

• Optimización: Como su nombre lo dice, se enfocan en la optimización de procesos mediante el uso de técnicas de automatización, que aumentan los ingresos y reducen los costos para los clientes.

Bajo este modelo de negocios, EPAM ha hecho algo muy bien en mi parecer y es el mantener una baja concentración de sus clientes principales, que como podemos observar en la siguiente imagen, el top 10 regresenta el 25%, cuando en competidores como Telus el cliente top 1 representaba el 20% de los ingresos.

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Mercado

EPAM está en un mercado gigantesco, donde entre todas sus verticales se estima un Total Addressable Market de más de 1 trillón de dólares y que supondría que tienen una cuota de mercado actual del 0.1%. Significaría una gran oportunidad de expansión si logran ganar cada vez más cuota de mercado.

Además de esto, el gasto en servicios IT espera crecimiento del 8% anual de aquí a 2025, donde la mayor contribución vendría de Asia Pacífico. Este mercado está altamente fragmentado, por lo que facilitaría la búsqueda de adquisiciones, que a la fecha de este post ha supuesto cerca de 26 pequeñas adquisiciones enfocadas a expandir la oferta de servicios y la distribución geográfica.

EPAM está bien posicionado en dos de los mercados más dinámicos, el de los servicios de consultoría que es un mercado potencial de $460B y el de los productos de ingeniería y plataforma digital, que representan un mercado potencial de $150B.

A su vez, estos mercados esperan crecimientos del 13% y 10% respectivamente, siendo liderados por el crecimiento de Asia y el actual mercado gigantesco de América del Norte.

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Key Ratios

Como se puede observar las ventas han crecido en promedio al 27%, curiosamente en 2020 decrecieron, cuando se pudiera haber esperado lo contrario debido a los confinamientos y la necesidad de digitalización.

A pesar de que el Gross Margin ha decrecido, el EBITDA y Net Income margin han hecho lo opuesto y han estado expandiendose, cosa que se ha visto reflejado en el fuerte crecimiento de los EPS.

Para poner en perspectiva los márgenes de EPAM podemos compararlos con algunos de sus competidores, en cuestión de márgenes operativos podemos ver que quedarían así:

• DAVA 14.5%

• EPAM 14.4%

• NA9 12.2%

• GLOB 11.7%

• TIXT 9.8%

Esto demuestra que EPAM actualmente es de los jugadores con mejores márgenes dentro del sector.

Por otro lado, en otras métricas importantes podemos ver la buena gestión de deuda que ha tenido la compañía, siendo negativa los últimos años y a pesar de haber diluído las acciones me parece que se ha visto compensado con el crecimiento de los EPS.

También se puede observar un crecimiento del ROIC, que ha estado bastante estable y es muy alto, señal de una ventaja competitiva.

Además el negocio no usa demasiado capex de mantenimiento respecto a las ventas, por lo que se puede considerar como “Asset Light”.

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Equipo Directivo

Alineación con el accionista

El Co-Fundador y actual CEO de la empresa, Arkadiy Dobkin lleva más de 29 años a cargo y posee cerca del 3% de las acciones de EPAM. Esto corresponde a casi 160 veces su compensación anual y su salario es bastante bajo considerado el promedio de empresas de tamaño similar, que estaría cerca de los $12M anuales.

Arkadiy es el principal interesado en ver a EPAM crecer y está totalmente alineado con los accionistas.

Como aspecto negativo, a pesar de la gran alineación y experiencia del CEO, el resto del equipo directivo no parece estarlo tanto, ya que en su mayoría tienen compensaciones anuales mucho mayores a su tenencia de acciones.

Gestión de Capital Humano

Algo muy importante en estas empresas de ingeniería es el buen trato al capital humano, ya que conseguir buenos ingenieros capacitados para estos trabajos es complicado y hay mucha demanda. Es por esto que la compañía tiene políticas y estándares para mantener un buen ambiente laboral y mantener a sus empleados satisfechos.

Una buena forma para darnos una idea de la satisfacción laboral es por medio de plataformas de rating sobre empleos, como Glassdoor o Indeed.

Como se puede observar, la satisfacción está calificada con 4.2 estrellas de 5 y con un alto grado de aprobación al CEO. Esto está por encima de competidores como Nagarro con 4.1, Telus con 3.8 o Cognizant Tech con 3.8 también.

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Problema Rusia/Ucrania

Ahora vamos a adentrarnos en el problema grave que tiene EPAM actualmente

Centros de Entrega

Sus mayores centros de entrega están ubicados justamente en Rusia, Ucrania y Bielorrusia (¿tiene que ser una broma, no?). Esto claramente es perjudicial para la entrega de proyectos, dicho con números, el 70% de los centros de entrega están en esas tres ubicaciones.

Ahora, ¿será este un problema pasajero o afectará permanentemente a la empresa?

Está claro que afectará financieramente a la empresa en el corto plazo, tal es así que la compañía salió a “cancelar” el guidance que había provisto para el Q1 de 2022, sin embargo la misma EPAM salió a dar un comunicado en el que aclara que puede seguir operando incluso sin estos centros de entrega.

“EPAM continúa operando productivamente en más de 40 países y se compromete a brindar una entrega constante de alta calidad en todas nuestras geografías alrededor del mundo. Los centros de entrega globales de la empresa cuentan con suficientes recursos, para respaldar las operaciones en curso.“

“EPAM continúa apoyando respuestas rápidas a las difíciles condiciones en Ucrania, mientras mantiene un enfoque en los clientes y continúa evaluando oportunidades para el crecimiento a largo plazo.”

Por lo que estamos ante un problema de corto plazo en el cual la compañía ya ha tomado medidas y parece ser solucionable.

Ingresos en Rusia

Ante las medidas que parecen estar tomando los países del resto del mundo, Rusia quedaría fuera del comercio con otros países y empresas de los mismos. Para hacernos una idea de qué tanto afectaría esto a EPAM podemos ver los números respecto a las ventas. Entre Rusia, Ucrania y países aledaños no representan ni el 5% de las ventas de EPAM, por lo que también podemos descartar estre problema como algo permanente.

Balance General

Este es un problema algo más complejo, debido a las sanciones económicas a Rusia algunos de los bancos se han visto bloqueados y restringidas sus operaciones.

Esto supondría que una parte del efectivo de EPAM se vería congelado, ya que tienen cerca del 16% del efectivo y equivalentes en bancos Rusos, esto supone cerca de $232M que no podrían ser utilizados.

Nuevamente poniendo en perspectiva, estos $232M representan un 20% de las ventas de EPAM en el último CUATRIMESTRE, significa que con cerca del 20% de ventas de un solo cuatrimestre sería suficiente para “reemplazar” este efectivo en caso de ser necesario. Todo esto suponiendo que se mantenga permanentemene los bloqueos a los bancos rusos.

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Valoración

Ahora bien, será una oportunidad de compra? Recordemos que caídas del 45% no necesariamente significan “compra”.

Para esta muy breve valoración tendremos en cuenta el crecimiento promedio de EPAM del 25% y su PER medio de 35x y el PER medio de sus compeditores que sería de 40x. También los márgenes de beneficio que estos dos años han estado en el 12%.

Pues bien, todo eso nos lo vamos a cargar y vamos a considerar solo un crecimiento del 15% y pagaremos un PER del 25x para ser negativos y conservadores.

Esto nos daría un precio objetivo a 2027 de $498 por acción, considerando que después de la caída de hoy se puso a $210 USD estaríamos hablando de un rendimiento anual compuesto del 19%, nada mal. Pero como ya estoy oyendo a más de uno diciendo que PER 25x no es conservador entonces vamos a aplicar un PER de 20x. Precio Objetivo a 2027 de $431, rendimiento anual del 15%.

Ahora, si tomamos el que yo considero, escenario realista, podríamos esperar crecimientos del 20%, que pagando 25x estaríamos hablando de un rendimiento anual compuesto del 24% para 2027.

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Conclusiones

Problemas transitorios y Mr. Market actuando como mejor saber hacer.

La empresa tiene un amplio historial de beneficios, un buen CEO detrás, dentro de un mercado con vientos de cola y con altos ROIC. El problema de Ucrania-Rusia sí afecta a EPAM, eso dejarlo claro desde ahorita, sin embargo todo parece apuntar a que es algo temporal y que es completamente solucionable, la empresa había estado trabajando en esto desde antes cuando ya había tensiones bélicas pero aún no comenzaba la invasión, con todo y esto considero muy atractiva la valoración actual y que el mercado se pasó de frenada respecto a la cotización. Y recordar a mi querido viejo Buffett:

“Hay que ser codicioso cuando los demas son miedosos y miedoso cuando los demas tienen los ojos inyectados de codicia”

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Disclaimer​

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