RCS Mediagroup - Mexican Investor
Potencial bagger dentro de un sector poco atractivo y olvidado.
Para esta idea de inversión nos iremos hasta la Bolsa de Milán, donde nos espera una compañía con un Market Cap menor a €400M en un sector que se suele pasar por alto y con justas razones, ya que no se esperan grandes crecimientos e incluso se podría decir que es una industria en decadencia.
Sin embargo, que una empresa no crezca no significa que no tenga valor y en el caso de esta situación se podría estimar que su valor se encuentra incluso 100% por encima del valor que le está dando el mercado actualmente, gracias que la corrección generalizada la dejó cotizando a múltiplos muy bajos para el histórico de la empresa y de sus comparables (un EV/EBTIDA menor a 5x).
Es una situación de Deep Value con catalizadores para que el mercado se fije en esta empresa en el corto plazo.
Compañía: RCS MediaGroup S.p.A
Fundación: 2003.
Ticker: $RCS.MI
Mercado de valores: Bolsa de Milán.
Capitalización bursátil: €350M EUR.
¿Te suenan marcas como El Mundo, Marca, La Gazzeta dello Sport o Expansión?
Son unos de los periódicos más importantes en la península ibérica e incluso en México (no sé si en el resto de Latinoamérica también). Tienen marcas históricamente importantes y con excelente reputación, y todas pertenecen a una compañía que lleva por nombre RCS Mediagroup.
Modelo de Negocios
RCS MediaGroup es una editorial líder de periódicos, revistas, radio y libros, además de ser organizadora de varios eventos deportivos, entre los que destaca la carrera ciclista Giro d'Italia.
RCS es propietaria de los diarios deportivos y nacionales más grandes de Italia, Corriere della Sera y La Gazzetta dello Sport. También poseen algunas de las publicaciones más importantes de España, como El Mundo, Marca (el líder de noticias deportivas) y Expansión (el líder de noticias empresariales).
Urbano Cairo es el actual presidente y CEO y adquirió una participación de casi 60% del negocio en 2016. Con esta adquisición, su empresa “Cairo Communication” se convirtió en la matriz directa de RCS MediaGroup. Antes de esta adquisición la empresa tenía problemas financieros, con una deuda neta de casi €500M y generando un Free Cash Flow menor a €60M. Pero ahora la situación es completamente diferente, ya que Cairo ha pagado toda la deuda de la empresa y ahora tienen €320M en deuda neta pero generando un Free Cash Flow de más de €100M. Pasando de un ratio Net Debt/EBITDA de 4x a solamente 2.5x
Y aunque el negocio no es muy atractivo (todos sabemos que los periódicos ya no son lo que eran), la transición hacia el mundo digital y la fidelidad al periódico de una envejecida población italiana y española les está permitiendo continuar siendo una auténtica máquina de efectivo que el mercado te ofrece por un FCF Yield de 30%, un EV/FCF de 4x y un PER de 6x. Es más, si la compras actualmente estarías recibiendo un dividendo de 9% anual, aunque restando impuestos bajaría a ∼7%, que sigue siendo un gran colchón de seguridad.
El motivo de por qué está tan barato es algo obvio. El mercado de los periódicos digitales no espera crecimientos mayores al 3% para los siguientes años y el de los periódicos tradicionales, bueno, incluso se espera que se haga más pequeño el mercado en estos años. Sin embargo, que algo no crezca no significa que no tenga valor, así que decidí indagar entre algunos comparables que estén en el sector, ya sean editoriales, periódicos, imprentas, etc.
Como spoiler: Ninguno tenía un poder de marca mínimamente cercano al de RCS Mediagroup
Key Ratios
Como comenté, ahora el balance luce mucho más sólido ya que la deuda neta se ha reducido al mismo tiempo que sigue aumentándose la diferencia entre los Activos y Pasivos. Esto es clave porque estamos hablando de una empresa que no opera en un mercado creciendo, por lo que entre menos deuda haya, más fácil que se nos regrese el Free Cash Flow a los accionistas.
Aún deben trabajar en sus activos de corto plazo, ya que tiene $400M en deuda de corto plazo pero solo $360M en activos de corto plazo, esto es el cash, inversiones de corto plazo y cuentas de clientes por cobrar.
Como se puede notar no es un negocio con ingresos crecientes. En 2020 incluso se vieron afectados fuertemente por el cierre de la economía y la suspensión de los eventos deportivos.
Un aspecto positivo es que la empresa ya está recuperando los márgenes previos al covid e incluso los márgenes brutos han aumentado. Esta tendencia podría seguir así gracias a la inclusión de las revistas digitales y la publicidad digital.
Añadido a esto tenemos buenos márgenes de beneficio de 8.5% y FCF de casi 13%.
Aunque no parecería ser un negocio de buenos Retornos sobre su Capital, la empresa estaba generando ROCE de 15% previo al Covid.
Las acciones en circulación no se han movido en todos estos años, ya que no suelen recomprar acciones ni emitir. En lo particular yo preferiría que hicieran recompras antes que pagar dividendos, ya que en Italia se paga casi 20% en impuestos por dividendos.
Durante este año han pagado dividendos de €0.06 por acción, comparado con los €0.21 de Free Cash Flow generados en 2021. Eso representa menos del 30% pagado en dividendos, por lo que en mi opinión quedaría suficiente efectivo para activar un programa de recompras que devolviera valor a los accionistas y pusiera en precio a la acción.
Valoración
La media del EV/EBITDA de los comparables es de 6x vs con el 3.5x actual de RCS (70% más). Incluso la misma RCS ha tenido un EV/EBITDA promedio de 5.6x en los últimos 5 años, así que no sería raro volver a verla a 5-6x, que además me parece un ratio bastante justo para un negocio de esta calidad media/baja en un mercado que no crece mucho, pero que tiene marcas importantes y un dividendo de 7% anual.
Otro dato que refuerza esto es que el propio accionista mayoritario y dueño comentó lo siguiente: “Hemos valorado RCS en €770M que, si quitamos los €90M de la venta de RCS Libros [al grupo editorial Mondadori], son casi €700M de euros…”. Considerando los €115M que generaron de EBITDA, ellos decidieron valorarla a un múltiplo de (¿adivina qué?) 6x EBITDA.
Si valoramos a la empresa a esas famosas 6x EBITDA de 2021 tendríamos un precio por acción actual de €1.35 o exactamente un 100% desde los precios actuales de €0.68.
Catalizadores
Si bien no hay tantos catalizadores que hagan que el mercado se fije en la empresa y finalmente la valore de forma correcta, la Copa Mundial de la FIFA de Qatar puede ayudar muchísimo con esto, ya que España e Italia son ambos países muy futboleros con poblaciones envejecidas, lo que significa que se dedicará más tiempo a leer las publicaciones de RCS (especialmente Marca y La Gazzetta) y se gastará más dinero en publicidad dentro de los periódicos y las revistas digitales. De hecho, en el año del Mundial de Rusia 2018, RCS logró el margen operativo más alto de los últimos años, así que entre este año y el primer semestre del 2023 se podrían notar beneficios superiores a lo habitual, lo que llamaría la atención del mercado y generaría que entren inversores viendo lo barato que está el negocio actualmente.
Conclusiones
Esta tesis se podría ver más como una situación deep value de corto/medio plazo, en la que solamente necesitamos que el mercado se ajuste al valor intrínseco de la compañía para tener rendimientos de casi 100%.
Ahora, es importante mencionar que no creo que estemos comprando cualquier basura, de hecho podría decir que me interesa ver cómo puede beneficiarse la empresa de esta transición de modelo físico a digital aprovechando el enorme valor de las marcas que posee. Esto junto a la reducción de deuda me hace pensar que aunque no sea una empresa de hipercrecimiento sí podría mejorar su situación financiera y lograr crecer un estable 3 o 4% los siguientes años manteniendo los buenos márgenes logrados en 2021.
Y bueno, si a esto le agregas el dividendo asegurado de 7% anual ya te pones un colchón de seguridad para que el tiempo juegue a tu favor mientras esperas a que el mercado la ponga en valor.
Como siempre, me gustaría saber tu opinión: ¿Piensas que RCS puede darle la vuelta a su situación o la valoración actual está justificada y no podríamos esperar un re-rating?
Disclaimer
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