Luceco - Mexican Investor

El combustible de carros eléctricos a PER 7.

jun 17, 2022

Yo sé, yo sé, otra vez traigo una empresa de Reino Unido al blog. Yo quisiera traer más variedad geográfica pero de verdad que me he encontrado tantas empresa buenas, bien dirigidas y baratas, que es imposible no querer presentarlas por acá. Además que justo esta semana inicié posición después de varios meses de tenerla en el radar, por lo que me siento con la obligación de compartir los motivos que me hicieron comprar.

Esta opción de inversión que se podría considerar algo más “Value”, ya que está cotizando a PER 7, tiene un mercado potencial interesante que lo podría brindar de crecimiento sostenido para los próximos años y por si fuera poco tiene un dividend yield superior al 7% (para que vean que en las small caps hay de todo, no solo empresas de hiper crecimiento que no son rentables y todas las porquerías de ese estilo).

Su nombre es Luceco, tiene un Market Cap de $166M GBP y lleva un -70% en lo que va de año. Ouch…

Modelo de Negocios

¿Qué es Luceco?

Luceco Plc es una small cap de Reino Unido que fabrica y distribuye varios productos de iluminación y accesorios de cableado. Opera bajo tres segmentos principales:

Accesorios de cableado

Este segmento lo operan bajo las marcas Nexus y British General y durante el 2021 representaron el 46% de las ventas de la compañía. Durante ese mismo año los ingresos crecieron 29%

Algunos de los productos que se comercializan en este segmento son:

Interruptores y enchufes
Protección de circuitos
Dispositivos de cableado exterior
Cajas de conexiones
Gestión de cables
Energía comercial y accesorios

Iluminación LED

El segmento de iluminación está operado bajo la propia marca Luceco, Kingfisher Lighting y DW Windsor. Este representó el 28% de los ingresos en 2021 y es el que menos crece de los tres segmentos, habiendo crecido “solamente” 28%.

Algunos de los productos de este segmento:

Iluminación residencial y comercial
De interiores y exteriores
Red eléctrica y solar
Iluminación de trabajo y sitio

Energía portátil

Aquí es donde está la salsa, ya que bajo las marcas de Masterplug, Ross y Sync EV, ofrecen cables de extensión, adaptadores y cargadores para vehículos eléctricos.

En 2021 representó el 26% de las ventas de la compañía y crecieron 33% en este segmento, aunque no sería raro que el crecimiento continúe así debido al aumento en la demanda de vehículos eléctricos. Además, son el principal competidor de Reino Unido en esta categoría, con cerca de 40% del mercado.

En este segmento sus marcas ya estarían bien posicionadas para recibir el auge de los Vehículos Eléctricos en Europa, que como veremos más adelante, es un mercado que crecerá muchísimo.

Distribución de las Ventas

Distribución por Segmento

En los últimos cuatro años, el segmento de Accesorios de Cableado es el que más ponderación tiene en los ingresos y cada vez ha ganado más peso, pasando del 40% al actual 46%.

La Iluminación LED ha pasado de ser el 32% en 2017 al actual 28%, siempre siendo el segundo segmento con más peso en los ingresos.

Distribución Geográfica

La mayoría de los ingresos aún provienen de Reino Unido y Europa, con más del 90% viniendo de esta zona geográfica, mientras que el restante 10% se divide en todo América, Oriente Medio y África y Asia Pacífico.

Queda mucha expansión geográfica por hacer, y representa una buena oportunidad para futuro crecimiento.

Distribución por Mercado Final

Es importante saber el mercado final al que llegan los productos, para así poder entender el grado de ciclicidad que tienen. Por ejemplo, el 20% de los ingresos son usados para nuevas construcciones e infraestructura, esto les da un alto grado de ciclicidad, ya que cuando hay una recesión o se está en la parte baja del ciclo, se suele usar mucho menos recursos en la construcción de nueva infraestructura o comprando nuevo. Son ventas muy sensibles al ciclo económico.

Pero el 80% son para usos de Renovación, Mantenimiento y Mejora (RMI por sus siglas en Inglés). Esto es mucho menos cíclico y más resistente a las crisis, porque cuando no se tiene recursos para construir y comprar nueva infraestructura se tiene que recurrir a reparar y mantener la actual, e incluso en un entorno de crecimiento, las reparaciones siguen siendo necesarias.

Quiero aclarar que estos datos son dados por la compañía y lastimosamente no tengo forma de asegurarme que estos datos sean verídicos, así que recomendaría tomarlo con pinzas y estar consiente de que podrían no ser del todo acertados.

Mercado

Luceco tiene la ventaja de que aún es muy pequeña y tiene una variedad de mercados potenciales muy amplia de la cual puede ir ganando cuota.

Actualmente el equipo directivo estima tener un mercado potencial en Reino Unido de £2B con la gama de productos actuales, si consideramos que las ventas del último año fueron de £0.23B, estaríamos hablando de que solamente han llegado al 10% de su posible mercado potencial con los productos actuales.

También es importante mencionar que el valor total de los productos eléctricos vendidos a los instaladores profesionales del Reino Unido es de £3.5B libras esterlinas, esto nos muestra la gran oportunidad de Luceco para mantener el crecimiento actual mediante la expansión de su gama de productos, aumentando también su mercado potencial.

Catalizadores para el crecimiento

Precios de la vivienda: Una oferta limitada de viviendas nuevas, particularmente en el Reino Unido, impulsa la apreciación del precio de la vivienda y hace más importante la renovación de las viviendas ya existentes. Aquí es donde entra la importancia de los productos RMI que mencioné anteriormente.
Trabajo híbrido: El cambio hacia el trabajo híbrido posterior a COVID está impulsando una mayor renovación residencial para tener espacios mejor equipados para trabajar en remoto, con mejor iluminación, más conexiones eléctricas, etc.
Cambio regulatorio: La industria eléctrica sufre frecuentes cambios regulatorios con la finalidad de mejorar la seguridad y eficiencia del producto, esto dan como resultado la renovación constante de las instalaciones y el aumento del valor de los productos eléctricos utilizados dentro de la instalación.
Cambio de tecnología: Los hogares inteligentes enfocados en la automatización del control de la iluminación, el clima y los electrodomésticos han tenido un aumento de demanda e interés, aumentando el valor de los productos y dando un mercado potencial interesante.

Cargadores de EV - La gran oportunidad

Al tratarse de un mercado tan nuevo, se espera crecimientos globales altísimos de más del 30% anual al año 2023. Para el año 2025 este mercado podría llegar a ser de más de £500M solo en Reino Unido y de más de $2.5B globalmente

Este crecimiento vendría dado por los esfuerzos de los gobiernos para la la adopción de vehículos eléctricos, con la finalidad de reducir el uso de la gasolina y diésel. La compañía está consiente de esta oportunidad, y es por eso que estos últimos años han lanzado la gama de cargadores "Mode 2" en 2021, seguido de los cargadores "Mode 3" de mayor potencia en este 2022, con el fin de establecer una participación en el mercado de cargadores para vehículos eléctricos.

Global Electric Vehicle (EV) Charging Station Market 2019-2023 | 33% CAGR Projection Over the Next Five Years | Technavio | Business Wire

Key Ratios y Comparables

Key Ratios

Los ingresos han crecido en promedio al 12% desde 2017. En el año 2018 tuvieron problemas con el cambio de divisa y con la guerra comercial EUA vs China, ya que la mayor parte de los productos son fabricados allá.
El margen bruto ha aumentado estos últimos cinco años, señal de que han logrado reducir costos de venta. Esto también se ve reflejado en el EBITDA.
El promedio de los márgenes de beneficio ha sido del 8% y también tiene un buen Free Cash Flow con márgenes del 8% también.

La deuda está muy controlada y tienen más activos de corto plazo que su deuda total. El Net Debt/EBITDA es negativo desde el 2019.
El ROIC promedio ha sido del 20% desde 2017 y el ROE del 28%.
No ha habido dilución de acciones, de hecho decrecieron de 161M a 158M.
El negocio es ligero en activos y el capex es de menos del 3% respecto a las ventas. La compañía espera mantenerlo en estos niveles a largo plazo.

Comparables

Algunas de las compañías que usaré para comparar con Luceco son Scheider Electric, Emerson Electric y Eaton Corporation, pienso que con su mayor escala y tamaño nos pueden servir de guía. A continuación algunas de mis conclusiones.

Las ventas de Luceco han crecido muchísimo más, pero está cotizando mucho más barato que el resto.
El ROIC es notablemente superior.
El margen bruto y operativo está más o menos en línea con sus comparables, pero conforme vaya ganando ventaja de escala podrá reducir algunos costos y aumentar esos márgenes.

Equipo Directivo

Alineación y Experiencia

En el puesto de CEO tenemos a John Charles Hornby, que lleva en la empresa desde el año 2005, es decir, ya 17 años en el mando. Anteriormente también tuvo cargos como Director de Operaciones en Luceco desde el año 1997! El tipo lleva toda su vida dedicada a la compañía y apenas tiene 52 años.

Luceco plc - Market Open video | Broadcast | BRR Media

Además tiene casi el 20% de las acciones de la empresa, que equivalen a más de 129 veces su salario base. Durante 2021 recibió un bonus de £1.6M, este fue ganado por cumplir unos objetivos establecidos en 2019, que consistían en crecer un 50% el Total Shareholder Return + un crecimiento de los EPS en 50%.

Respecto al CFO, Matthew Webb. Lleva casi 4 años en la empresa y posee el 0.15% de las acciones de la empresa, equivalentes a un poco más de 1 vez su salario anual. Él también recibió el bonus mencionado anteriormente, que no está mal, porque se lo ganó, pero me gustaría que estuviera más alineado con el accionista y tuviera más acciones en posesión.

En total los Insiders poseen el 25% de la empresa, y otro 25% está en posesión de EPIC Investments, un fondo de inversión.

Gestión de Capital

Algo que valoro mucho de los equipos directivos es cuando hablan directamente de la gestión de capital que planean llevar. En el caso de Luceco, tienen 4 pilares y una política muy clara respecto al manejo de la deuda.

El primer aspecto es el pago de dividendos, que actualmente representa un dividend yield del 7.5%. El objetivo es mantener el payout ratio, o porcentaje de los beneficios que se destina a los dividendos, entre el 40-60% y actualmente ese ratio está en 42%, dentro del objetivo.
También esperan tener unos Capital Expenditures respecto a las ventas de un 3-4%. Este se usaría para desarrollar productos y mejorar la capacidad de manufactura, y actualmente el Capex es del 2.89%.
Las adquisiciones también entran en los pilares, más adelante hablaré de esto, porque recientemente hubo una adquisición. El objetivo es que sean empresas con productos relacionados que permitan adquirir nuevos clientes y crear sinergias entre ambas.
Lo último es hacer recompras de acciones y dividendos especiales, según consideren mejor. En 2019 y 2020 estuvieron recomprando un poco de acciones, cerca del 1%.
Lo último es mantener la deuda de entre 1 y 2 veces EBITDA, y también lo han estado cumpliendo.

Adquisiciones

Entre 1941 y 1988 se crearon las marcas de British General y Masterplug, que siguen usando en la actualidad. En 2017 adquirieron Kingfisher Lighting, que se especializa en iluminación de exteriores.

La más reciente adquisición fue DW Windsor este último 2021, que también hace iluminación LED para exteriores y que tenía cerca del 13% de la cuota de mercado, por lo que adquirieron un competidor Top 4 con crecimientos del 6% aproximado.

Esta adquisición se hizo completamente con £16.3M en efectivo pagando 7x EBITDA y 1.5x Ventas pre-sinergias, no usaron nada de deuda ni hicieron dilución de acciones, lo que me parece una gestión de adquisiciones excelente y conservadora.

Fortalezas y Riesgos

✓ Poder de Marca: En Reino Unido las marcas de Luceco tienen una gran reputación, las marcas están entre el primer y segundo lugar de cuota de mercado en los segmentos de Accesorios de Cableado y Energía Portátil.

✓ Ventaja de Costos: El 94% de la producción está en China, de forma directa y subcontratada, esto es mucho más barato que producir en otras partes como Reino Unido y Europa, que es donde se fabrica el 6% restante.

✓ Barreras de Entrada: Para comercializar varios segmentos de productos se necesita cumplir con las barreras regulatorias para controlar temas de seguridad y eficiencia.

✕ Fabricación en China: Es una ventaja, pero también es su mayor riesgo. La gran mayoría de los productos se fabrican en Jiaxing, China, por lo que cualquier aumento de costes de esas fábricas o problemas con la misma, afectarán directamente a la fabricación de productos, que traería consecuencia en los ingresos.

✕ Cadena de Suministro: Las operaciones están muy relacionadas con la cadena de suministros y las materias prima, en este entorno macroeconómico hemos podido ver lo complicado que puede llegar a ponerse la situación si hay problemas en la cadena de suministro, y Luceco está muy expuesto a esto.

Valoración

Como se puede observar, los ingresos de Luceco no son nada predecibles, pero han crecido en promedio al 12%. El objetivo del equipo directivo es seguir creciendo por encima del 5% sin contar adquisiciones, que me parece bastante conservador, entonces lo usaremos como guía. Haremos tres escenarios basándonos en esta guía y tomaremos en cuenta los siguientes datos:

Márgenes EBITDA de los últimos tres años del 19%.
Márgenes Free Cash Flow de los últimos tres años del 9%.
Ratio Deuda Neta/EBITDA del -0.2.
El EV/EBITDA promedio del sector es de 12x, y el EV/FCF 18x.
El promedio de Luceco ha sido EV/EBTIDA de 12x y EV/FCF de 25x.
El precio por acción actual es de £1.03.

Escenario Conservador:

En este escenario los ingresos crecerían al 5%, aunque se me haría muy difícil pensar que con el tamaño actual de la empresa y el mercado potencial, se crezca menos de eso los siguientes 5 años.

Los márgenes EBITDA crecerían un poco, conforme se vaya ganando más escala y se puedan reducir algunos costes. Quedarían estables en 18% EBITDA y 8% para el caso del Free Cash Flow.

Pagando múltiplos un poco debajo del promedio del sector y de Luceco de 10x EV/EBITDA y 15x EV/FCF tendríamos un precio objetivo a 2027 de £2.85, que representaría un rendimiento anualizado del 22% desde el precio actual.

Escenario Base:

En este escenario que yo considero el más realista, los ingresos crecerán los próximos años al 6%, ligeramente más que la estimación conservadora del equipo directivo.

En este caso mantendré los márgenes EBITDA del 18% y el margen FCF del 8% y pagando los mismos múltiplos promedio de 10x EV/EBITDA y 15x EV/FCF tendríamos un precio objetivo a 2027 de £3 por acción, que representaría un rendimiento anualizado del 24% desde el precio actual.

Escenario Optimista:

Como siempre lo digo, mis escenarios optimistas no suelen ser TAN optimistas.

En este escenario los ingresos crecerían al 7%, alcanzando el 10% del mercado potencial en Reino Unido para el año 2027. Estos ingresos seguirían teniendo los márgenes mencionados, y se seguiría pagando el múltiplo histórico.

Esto nos daría un precio objetivo de £3.20, que supone un rendimiento anual compuesto del 25% desde los precios actuales.

¿Por qué está barata?

Por lo menos en mis tres valoraciones, incluida la más conservadora, tenemos rendimientos superiores al 20%. Entonces nos lleva a la pregunta, ¿por qué está tan barata? (O al menos eso parece). Pues yo tengo algunas sospechas:

Es una compañía muy pequeña y algo desconocida, por lo que los grandes fondos no tienen acceso a ella, al igual que varios inversores que no se fijan en estos mercados. Menos demanda, menos crecimiento en el precio.
Es un negocio “aburrido”. A nadie le parece sexy una empresa que fabrica productos relacionados a la iluminación, seamos sinceros, no lo es. Esto también hace que las miradas se alejen de ella y pasen de largo del buen precio actual.
La economía está bastante sensible, esto afecta directamente a las empresas industriales que se afectan por la inflación, cadenas de suministros, etc. Pero todos estos problemas suelen ser transitorios (y ahí es donde se crean oportunidades de inversión). La clave para esto será que Luceco se mantenga solvente durante este periodo, cosa que es bastante factible considerando la poca deuda que tiene y lo bien dirigido que está.

En este tipo de empresas pequeñas poco vistas por el mercado es donde el pequeño inversor puede encontrar oportunidades para aprovechar esas ineficiencias que difícilmente se darían en empresas Large Cap, y conforme la pequeña empresa vaya creciendo en tamaño, se irá dando a conocer en el mercado, será accesible para varios fondos y se darán las condiciones para que tenga una buena revalorización en su precio, si es que sigue haciendo las cosas bien y sigue desarrollándose.

Conclusiones

Por último, para resumir mis conclusiones de la empresa destacaré los siguientes puntos:

✓ El modelo de negocios es bueno, ya que en teoría se quitan un poco de ese componente cíclico, pero sobre todo es interesante la gran oportunidad que se le presentará con el mercado de los cargadores para Electric Vehicles.

✓ Aún cuentan con un buen mercado potencial al cual acceder, y que se podría seguir expandiendo si se le agregan más productos al catálogo.

✕ No me agrada que sus ingresos y márgenes no sean ni medianamente predecibles. Un año te crece 25%, al otro se hacen -2%, luego crecen poquito, luego otro salto de 30%. La locura total.

✓ El equipo directivo, especialmente el CEO, está muy alineado con los accionistas. También tienen unas excelentes políticas para el uso del capital, devolviendo valor al accionista y cuidando el crecimiento de la empresa.

✕ No le veo ventajas competitivas tan sólidas como las que suelen tener las empresas tecnológicas. Esto podría ser solo mi percepción, ya que sí cuentan con varios moats en formación, pero en mi opinión aún no son tan determinantes.

✓ La valoración es excelente. Probablemente sea el punto fuerte de la tesis, ya que aunque descontemos crecimientos mínimos, igual seguiríamos teniendo buenos rendimientos desde los precios actuales. Además de que podría dar algo de diversificación a portafolios muy cargados hacia la tecnología (como el mío).

Y bueno, esta fue mi opinión de Luceco, empresa que me pareció interesante y distinto a lo que suelo tener en mi watchlist. Ahora quisiera saber su opinión sobre la compañía y si la consideran realmente una oportunidad.

Todos los comentarios son bienvenidos!