Qualys - Mexican Investor
Ciberseguridad basada en la nube, con clientes TOP.
Aprovechando este fin de semana y el respiro de la locura de mercado que llevamos en lo que va de año, me tomé el tiempo de investigar algunas empresas del sector de ciberseguridad, sector del cual no me había adentrado nunca pero que ya le tenía ganas porque conocía del crecimiento que tiene. Y entre un mar de cotizaciones elevadas me encontré una small cap a menos de 30 veces Free Cash Flow del 2022 (sí, eso es bajo dentro de este sector) y que venía arrastrando ROICs de más del 14%. Automáticamente se me llenó el ojo y decidí que debía profundizar más en ese caramelito y saber qué hay detrás de tan llamativos números.
Entonces, vamos a hablar sobre esta empresa llamada Qualys Inc.
Modelo de Negocios
¿Qué es Qualys?
Fundada en 1999, Qualys QLYS 0.00%↑ es una small cap estadounidense de $5B que se especializa en productos de ciberseguridad y gestión de activos de IT (más adelante explicaré qué es esto) y ha combinado sus servicios en una plataforma basada en la nube que da una vista unificada del inventario de activos de IT así como los aspectos relacionados a la seguridad. Esta plataforma se llama Qualys Cloud Platform y permite que sus clientes hagan distintas acciones, entre ellas:
1- Identificar y administrar sus activos de IT en entornos locales, en la nube y móviles.
2- Recopilar y se analizar grandes cantidades de datos de seguridad de IT.
3- Descubrir vulnerabilidades en sus sistemas.
4- Implementar acciones de remediación ante las vulnerabilidades.
Básicamente esto ayuda a las organizaciones a proteger sus sistemas y aplicaciones de los ciberataques y al estar basado en la nube no se necesita de instalaciones de hardware, que reduce los costos y hace más sencilla la instalación y mantenimiento.
Para entender mejor qué tipo de activos IT podría querer proteger una empresa les daré algunos ejemplos de estos:
Centros de datos y servidores físicos de la empresa.
Software y apps desarrollados internamente por la empresa.
Licencias de software.
Datos digitales de las operaciones.
Dispositivos para usuarios finales, como computadores de escritorio, monitores, impresoras, teléfonos, entre otros.
Como se puede observar, en su mayoría son activos indispensables para las operaciones de la empresa, por lo que se trata de un servicio crítico.
Qualys Cloud Platform
Dentro de esta plataforma los clientes de Qualys pueden suscribirse a una o más aplicaciones de acuerdo a sus necesidades. Son en total más de 20 aplicaciones y están segmentadas para las funciones de Seguridad IT, Cumplimiento de políticas, Seguridad de Apps, Seguridad Cloud, Gestión de Activos IT y VMDR.
Se podría decir que es como una App Store o Google Play Store para empresas que buscan proteger y gestionar sus activos IT.
Clientes y Monetización
La forma en la que Qualys gana dinero es mediante estas suscripciones, que le da unos ingresos bastante recurrentes y predecibles.
En cuanto a los clientes, actualmente son más de 10,000 y ninguno representa más del 10% de los ingresos, lo que mitiga riesgos de dependencia de clientes. Además el 61% de los clientes se encuentran en Estados Unidos y son empresa blue chip como Apple, Amazon, Ford, Home Depot, Netflix y básicamente todo dios. A continuación dejo una imagen con algunos de sus clientes, que son una base de clientes bastante envidiable y en el siguente link pueden ver historias reales de cómo los clientes usan los servicios de Qualys.
Mercado
Qualys estima que para 2022 el mercado potencial o TAM sería de unos $36B y para 2025 podría llegar a $51B, que representa crecimiento CAGR del 12%.
Además se espera que globalmente el mercado de la ciberseguridad en general crezca a un CAGR del 15% hasta 2025.
Esto significa que el mercado potencial de 2022 es 7 veces más grande que la actual capitalización bursatil y en cuanto a market share estaríamos hablando de que Qualys tiene cerca del 1% solamente, por lo que aún tiene mucho mercado al cual expandirse y aprovechar estos crecimientos de doble dígito del sector.
Key Ratios y Comparables
En los últimos 5 años los ingresos han crecido al 15% orgánico en promedio y su márgen bruto ha estado muy estable cercano al 78%, lo cual es altísimo.
Además el márgen EBITDA se ha expandido desde el 25% al 30% actual, que significa que Qualys es cada vez más rentable en sus operaciones.
A pesar de ser una empresa creciendo a doble dígito y en un sector con vientos de cola, Qualys tiene un amplio historial de beneficios, manteniendo unos márgenes de beneficio mayores al 17% aunque entre 2018 y 2020 estuvo encima del 20%.
Sumado a esto tenemos un sólido Free Cash Flow creciendo a ritmos del 25% y manteniendo márgenes FCF cercanos al 40%. Una máquina generadora de efectivo.
Otro aspecto muy destacable es la muy baja deuda que tienen, siendo exactos, han tenido caja neta los últimos cinco años.
Las acciones en circulación no se han movido, después de haber aumentado entre 2017 y 2018 ahora estan recomprando acciones.
Los retornos sobre el capital invertido (ROIC) y el ROE son altos y han ido aumentado desde los niveles de 2017. El ROIC actual de 18% es bastante alto aunque el promedio ha estado en el 16%.
El Capex respecto a las ventas es bajo, por lo que el negocio es Asset Light y no necesita mucho efectivo para mantener los activos de la empresa.
Competidores
Hay muchos competidores de Qualys que no cotizan en bolsa, sin embargo entre los que sí lo hacen podemos destacar en el área de Seguridad IT a Rapid 7, McAfee y Crowdstrike. Además Rapid 7 también compite directamente en el área de Seguridad de Aplicaciones Web y de Cloud.
Qualys es de las empresas que menos crecimiento tuvieron estos últimos 3 años (que ojo, 15% no es nada despreciable) sin embargo es la que está cotizando a una valoración más razonable.
En cuanto a los márgenes, Qualys es la de mejor márgen bruto y de las mejores en márgenes EBITDA.
Aunque Qualys no sea el competidor con mayor crecimiento, sí tiene mejores márgenes y además está cotizando a mejor precio, que esto es un punto importante en la tesis. También hacer una mención honorífica a Fortinet que me pareció muy atractiva, además que por tamaño de empresa y modelo de negocios no “chocaría” con Qualys, probablemente valga la pena echarle un vistazo también.
Equipo Directivo
Experiencia y Alineación
Para mantener al equipo directivo alineado, Qualys tiene un programa de compensaciones que paga solamente el 2.6% en efectivo y otro 95% en acciones, además este pago está basado en el rendimiento de la empresa y en cumplir objetivos.
¿Pros y contras?
Si bien mantiene enfocado al equipo directivo en el crecimiento y mejora constante de la empresa, también hace que haya mucha venta de acciones de los insiders ya que muy poco de sus salarios vienen en efectivo
El actual Presidente y CEO, Sumedh Thakar lleva en su cargo de CEO desde 2021, sin embargo entró a la empresa desde 2003 como ingeniero, después ocupó el cargo de Chief Product Officer en 2014, por lo que conoce perfectamente la empresa desde dentro y tiene mucha experiencia en el área. En la actualidad tiene 0.47% de las acciones de Qualys, que representan más de $23M de dólares, casi 3 veces su compensación anual, recordemos que lleva solamente 1 año como CEO, por lo que esa tenencia de acciones debería ir aumentando con el tiempo.
En cuanto a la CFO, Joo Mi Kim, llegó a su puesto en 2020 pero al igual que el CEO, estuvo desde 2016 hasta 2018 en Qualys en el puesto de Vice Presidente y planificación y análisis financiero, otra vez, una persona bastante experimentada y que conoce la empresa. Actualmente tiene el 0.19% de las acciones de la empresa, que representan casi 2 veces su salario anual.
Nueva directiva, energías renovadas
Como se puede notar, la directiva es bastante nueva y llegó con muchas ganas de seguir con el crecimiento de Qualys, para esto ellos han tomado como prioridad el seguir innovando dentro de las funciones de la plataforma para seguir siendo competitivos en el mercado, por lo que seguirán destinando bastante efectivo a innovación y desarrollo, pese a esto, el equipo directivo sigue esperando mantener márgenes EBITDA arriba del 35% para 2022, que demuestra la ventaja de escala que tiene Qualys y cómo se ha visto reflejada en los márgenes.
A pesar de que siempre es un riesgo el cambio de directiva, porque nunca sabes si cambiarán para bien o para mal al negocio, me gusta la actitud del nuevo CEO y CFO y en la reciente conference call se les vió con bastantes ganas de trabajar duro para seguir siendo una empresa top en el sector.
Como dato curioso, creo que este cambio de CEO llegó en el momento adecuado, y es que en páginas como Indeed o Glassdoor el grado de satisfacción de los empleados era medio/alto pero con bastantes quejas respecto al CEO durante 2020 y años anteriores. No encontré ninguna reseña negativa realizada durante este último año bajo el mando de Sumedh, esperemos que sea una buena señal porque en estas empresas el recurso humano es importatísimo.
Fortalezas y Riesgos
Ventajas competitivas
✓ Su buena reputación con las grandes empresas hace complicado a los nuevos pequeños competidores robar cuota de mercado. Además que el consumo medio por cliente ha ido aumentando al 20% desde 2018, señal de clientes satisfechos.
✓ Tienen alrededor de 26 patentes con fecha de expiración entre 2029 y 2039.
✓ Sus productos de tipo crítico para las operaciones de los negocios los hace ser un gasto que difícilmente los clientes puedan permitirse recortar.
✓ Sus aplicaciones tienen ciertos costes de cambio, es decir, que a un cliente le supondría más costo encontrar y adaptarse a un nuevo gestor de IT que sea confiable, que seguir usando el mismo que ya tiene. Curiosamente esta ventaja competitiva se ve más diluída por el hecho de estar basado en la nube, si fuera un hardware el costo de cambio sería aún mayor.
Riesgos
✕ Como en todas estas empresas de tecnología, quedarse obsoleto es un riesgo constante. Pregúntenle a Intel lo que pasa cuando te duermes en los laureles.
✕ El equipo directivo es bastante nuevo, entonces aún está en duda el saber si podrán lograr sus planes estratégicos.
✕ La poca oferta y mucha demanda de ingenieros capacitados para realizar los trabajos puede hacer que no consigan al recurso humano necesario para seguir desarrollando nueva tecnología.
Valoración
Para la valoración usaremos el EV/Free Cash Flow debido a la caja neta que ha tenido Qualys estos cinco años y a los buenos márgenes del 40% que han mantenido.
También tomaré en cuenta que el Free Cash Flow ha crecido entorno al 25% estos últimos cinco años y que la media de P/FCF está en 30x (aunque en los competidores sea bastante más).
Escenario pesimista
En este escenario el equipo directivo quemará bastante efectivo en I + D, pero no dará buenos resultados, por lo que el FCF crecerá solo al 12%, lo que hará que para 2027 paguemos un múltiplo de solo 20x. Esto nos darí aun precio objetivo de $177, que desde los precios actuales de $128 supondría un rendimiento anual del 7%.
Escenario optimista
Para este caso mantendré un crecimiento del FCF del 20%, que es menor del que han tenido en promedio estos cinco años pero que sigue siendo un buen crecimiento. Por lo que si pagamos un multiplo de 25x (menor a la media de 30x) tendríamos un precio objetivo a 2027 de $344, es decir, un rendimiento anualizado del 22%
Mi escenario realista
Ahora bien, debido a los vientos de cola del sector y a la confianza que tengo en el nuev equipo directivo, yo considero que el Free Cash Flow podría crecer al 20% y estaría dispuesto a pagar 20x a 2027. Esto me daría un precio objetivo de $263, que significa un rendimiento anual compuesto del 15%.
Conclusiones
Y después de toda esta investigación mis conclusiones, a modo de resumen, son las siguientes:
✓ Buen modelo de negocio que resuelve un problema crítico del cliente.
✓ Mercado con vientos de cola y crecimiento a doble dígito, además del poco market share que da oportunidad de crecimiento.
✓ Márgenes crecientes y superiores a los competidores y altos ROIC, señal de buenas ventajas competitivas.
✓ Es una maquina de generar efectivo y admeás usarlo de manera correcta, recomprando acciones y manteniendo caja neta.
✕ Valoración un poco alta aunque está en línea con la media de Qualys y del sector..
✕ Equipo directivo muy nuevo, me gustaría tener más track record de su gestión aunque de momento me gustó lo que he visto de ellos.
Sin duda es una opción válida para estar expuesto al sector de la ciberseguridad y aunque me gustaría llegar a verla a 25x FCF de 2022 no me parecen tampoco tan malos los precios actuales por la calidad del negocio y las perspectivas de crecimiento, habrá que ver cómo sigue el mercado estos días y con suerte se generen mejores oportunidades en el precio de la acción. Paciencia.
“La bolsa es un mecanismo para transferir dinero de los impacientes a los pacientes.”
-Warren Buffett.
Disclaimer
Todos los contenidos de este blog son solo para fines informativos y en ningún caso, ya sea expreso o implícito, se considerarán consejos de inversión, legales o de cualquier otra naturaleza. Haga su propia investigación y diligencia debida.
Excelente, gracias. A la espera de la tesis de Fortinet.