Carta 2022 - Mexican Investor
Conclusiones en este año complicado y mi portafolio para 2023.
Termina un año que yo consideraría el más complicado de la última década y que sin duda será recordado en los mercados por mucho tiempo junto al 2000 y 2008. Durante este año mi índice de referencia, el Russell 2000 de Small Caps, tuvo un rendimiento de -22%, así que ya podemos darnos una idea de cómo fue invertir durante este año.
Básicamente, a menos que hayas comenzado a invertir antes de 2009, es probable que este sea el primer mercado bajista SERIO que vives y obviamente yo soy parte de esos novatos que se llevaron muchas lecciones y reflexiones durante este dificil año. Veamos algunas de ellas:
1- “Si baja más, compro más”
Esta es una frase que escuché muchísimo antes, especialmente en 2020. Y no los culpo, es una frase que tiene mucha lógica (siempre y cuando no estés en un mercado bajista que lleva más de 12 meses de duración).
Considero que el famoso ‘Buy the Dip’ solo funciona si estás en una década dorada como fue 2010-2020 o si tienes liquidez infinita, pero en mi caso no estaba en ninguna de ambas situaciones, lo que provocó que me quedara sin liquidez en varias ocasiones mientras el mercado seguía bajando.
Esto será sin duda un punto de inflexión en mi forma de cuidar la liquidez durante los mercados bajistas, ya que ahora les tengo mucho más respeto de lo que tenía durante 2020 y 2021 cuando pensaba: “Bueno, y si vivimos un mercado bajista lo peor que puede pasar es que tenga que hacer DCA a mis posiciones”, sin considerar que en mercados bajistas de los buenos, habrán muchas veces en las que tengas que ver a tus acciones en -30% o -35% y lo único que te quede por hacer sea sentarte y esperar porque te acabaste la liquidez.
No le deseo eso a nadie, pero bueno, son lecciones que en algún momento debía aprender.
2- Las preferencias son debilidades
Como aficionado al ajedrez que soy, Magnus Carlsen es una de las personas que más admiro y hay una frase suya que intento aplicar en todos los aspectos de mi vida, incluídas las inversiones:
"Hago lo que creo que las circunstancias requieren de mí. No tengo preferencias; tener preferencias sería tener debilidades."
Durante este mercado bajista estuve aprovechando los rebotes alcistas del mercado para “asegurar” ganancias de doble dígito en algunas empresas más volátiles y que yo consideraba caras. A veces volvía a comprarlas cuando bajaban a los precios en que las compré la primera vez, en otras pasé de largo y busqué otras opciones de compra. Esto está muy lejos de ser mi preferencia, ya que yo prefiero invertir en empresas para el largo plazo sin vender constantemente, pero consideré que era una alternativa válida en un mercado lleno de incertidumbre y donde claramente las caídas estaban lejos de terminar.
Alejarme de mi plan inicial me ayudó a generar rendimientos que compensaron un poco las pérdidas del año, pero sobretodo me permitía seguir generando efectivo para aumentar en las posiciones de mi portafolio que estaban cayendo sin haber presentado cambios fundamentales y que yo consideraba empresas de calidad. Jamás me quedé 100% en cash ni mucho menos, pero sí utilicé algunas empresas que tuvieron caídas fuertes en pocos días para hacerles trades a corto plazo.
Por poner ejemplos:
Vendí Medpace con 39% de rendimiento después de que presentó buenos resultados en el Q3.
Compré y vendí Qualys dos veces este año, ambas con ganancias superiores al 15%.
Compré Olaplex y EPAM cuando cayeron 50% en un solo día. Las mantuve algunas semanas y después vendí con poco más de 30% de rendimiento.
Creo que es importante tener una filosofía base a la cual seguir, pero si en algún momento hay oportunidades fuera de esa filosofía considero que es bueno tener la flexibilidad para adaptarte a este nuevo entorno, aunque sea de forma parcial, como en mi caso.
3- Momento Histórico
Ahora mismo no podemos apreciarlo con la importancia que se merece porque estamos viviéndolo justo en estos momentos, pero este tipo de años son RARÍSIMOS en el mercado. Ya tenemos normalizado el dolor y las correciones, pero no es común ver años así.
Para poner en contexto: En los últimos 47 años de mercado entre 1975 y 2022 solo hemos tenido 2 años donde las bolsas de Estados Unidos tuvieron caídas mayores al 19% de 2022. Solo 2002 (-22%) y 2008 (-36.6%) tuvieron peores rendimientos y 2002 tampoco estuvo tan lejos en cuanto a pérdidas.
Pero voy más allá, los dos años que están por debajo de 2022 son 2001 (-12%) y 2000 (-9%). Es decir, el siguiente año malo (de los últimos 47 años) en cuanto a rendimientos está 7% por debajo de este año. Ni cerca.
En otras palabras, solo en el 6% de los años vamos a tener oportunidades para comprar empresas de calidad a precios tan bajos, pero eso trae un problema…
4- La Paradoja de la Elección
Imagina este escenario: Todo el mercado está cayendo por igual.
Ves como caen sin discriminación las Mega Caps de Estados Unidos, las Small Caps de Europa, las Micro Caps Internacionales. Da igual que sean empresas growth o value, grandes o pequeñas, nacionales o internacionales. Todas caían y se ponían a valoraciones mínimas de los últimos 5 años.
En un comienzo parece una bendición, ¿no? Después de todo caídas generalizadas significan más opciones para invertir.
Pues no.
La paradoja de la elección indica que cuantas más opciones tenemos, más difícil nos es decidir. Es decir, a mayor cantidad de opciones, más reflexionamos sobre cuál tomar, algo que se explica por el simple hecho de que hay más información esperando ser procesada y evaluada por nuestro cerebro.
Durante este año me fue extremadamente complicado decidir en qué quería estar invertido porque habían innumerables opciones de distintos estilos, tamaños y países. Esto, junto al hecho de que aún seguía descubriendo el estilo de inversión que me dejaba más cómodo, provocó que rotara mi cartera mucho más de lo que quisiera. La buena noticia es que desde mediados de año terminé de consolidar el tipo de acciones que me interesa tener en cartera.
Yo lo podría resumir en:
Empresas que me ofrezcan rendimientos anualizados de al menos 15% para los siguientes 5 años según mis estimaciones.
Empresas de calidad de acuerdo a los ratios que mostraré más adelante.
Concentración de portafolio con solo 6-12 acciones dentro.
Por lo demás, soy agnóstico al país y tamaño, siempre y cuando cumplan los tres aspectos anteriores.
Así que esto nos lleva a lo siguiente: Ratios de mi portafolio, las acciones que lo componen actualmente (incluída una venta importante por cambios fundamentales que no había notado) y los rendimientos.
Movimientos relevantes durante 2022
A finales de este año comencé a armar un segundo portafolio enfocado en buscar situaciones Deep Value y Workouts que me ayuden a estar descorrelacionado de los movimientos del mercado, ya que anteriormente cometí el error de que prácticamente todo mi portafolio se movía al unísono del mercado por ser empresas de cualidades similares (principalmente ser de tecnología).
Los miembros de Patreon y Substack premium ya saben qué acciones componen este segundo portafolio, pero igualmente lo volveré a mostrar en este post por si algún despistado no lo llegó a ver. Ahora sí, pasemos a un cambio bastante relevante: La venta de una acción que tenía mucho peso en mi cartera.
La gran venta del año: ¿Por qué vendí Converge Technology?
Bueno, esta empresa la conocí por Alex Estebaranz en Noviembre de 2021 cuando yo aún no decidía hacer mis propias tesis de inversión y hacía análisis bastante superficiales, lo cual ya me agregó un sesgo desde el inicio, aunque no culpo a Alex de eso.
Me quedé invertido por un buen tiempo porque presentaba crecimiento de hasta triple dígito en ocasiones, opera en un mercado que crece y hasta la fecha el equipo directivo me parece muy bueno, pero eso me hacía no prestar atención a las contras que tenía. En concreto esto es lo que más me preocupa:
Depende de emitir acciones y deuda para crecer, porque a pesar de estar en un sector de alto crecimiento la empresa tiene crecimientos orgánicos muy bajos de entre 5 y 8%.
Sus márgenes de Free Cash Flow son bastante bajos comparado con algunos de sus comparables y competidores.
El sector donde opera no suele tener elevados ROCE y aún así CTS tiene menores retornos que algunos comparables, incluso normalizándolo con los márgenes que podrían esperarse en el futuro cercano.
Constantemente muestran el EBITDA Ajustado (como si el EBITDA tradicional no estuviera suficientemente ajustado) e incluso lo utilizan para dar guidance y proyecciones futuras.
Por todo eso considero que Converge es una empresa de baja calidad que está muy lejos de formar parte de mi filosofía de inversión. Una mejor forma de verlo es por medio de las 8 Checks que aplico en mi Watchlist y Portafolio (recomiendo mucho que hagan algo similar ustedes también). Estas 8 Checks consisten en:
PER menor a 25.
FCF Yield mayor a 5%.
ROCE y FCF ROCE mayores a 15%.
FCF CAGR grwoth de 15%.
Márgenes mayores a 15%.
Deuda/EBITDA menor a 1.5x.
CapEx/Sales menor a 5%.
Los parámetros puedes ajustarlos de acuerdo a tus gustos, pero esto ayuda a poder recortar tu “universo invertible”, ya que como comenté anteriormente tener más opciones no necesariamente significa tener mejores decisiones.
En mi caso, si una empresa cumple 6/8 checks yo la considero una buena opción para invertir, pero si tiene menos de 5 es porque es una empresa de baja calidad (a menos que pueda revertirlo en el medio plazo).
De mi watchlist solo Converge y Calnex tienen menos de 5 checks, en el caso de Calnex es porque cotiza cara y están invirtiendo mucho en CapEx. Ambas cosas se pueden revertir en cualquier momento si reducen el gasto en inversión y corrige el precio, pero para Converge la penalización viene por tener bajos márgenes, bajo ROCE y haber crecido poco su FCF por acción debido a la alta dilución de los últimos años. Difícil revertir eso, porque incluso en otros comparables más maduros los márgenes y el ROCE no suelen ser tan elevados.
Tocó despedirme de Converge con fuertes pérdidas de -24%, pero no creo que sea buen momento para estar en una empresa que tiene bajo crecimiento orgánico y márgenes de FCF, ya que estamos en un entorno en el que cada vez es más caro emitir deuda y ahora mismo emitir acciones para hacer adquisiciones sería destruir valor porque la empresa cotiza a múltiplos muy bajos.
No veo catalizadores para que el mercado vuelva a estar positivo con CTS (salvó una OPA o fusión) y tampoco sé como podrán seguir creciendo a doble dígito si ya no será tan sencillo hacer adquisiciones. Por eso preferí vender, aceptar mi error y mover ese capital hacia empresas del portafolio de Situaciones Especiales.
Portafolio Actual
Cerraré este año con dos portafolios: Una parte dedicada al Quality Growth que actualmente representa más del 70% y otra dedicada a Situaciones Especiales/Deep Value que es el 27% de mis posiciones.
Tamaños
La mayor parte la tengo en acciones Micro Cap, es decir, acciones con un Market Cap menor a $500M.
Las Small Cap (entre $500M y $2B) representan 35% de mi portafolio.
Tengo 12.5% en Mid Cap (entre $2B y $10B)
Otro 13% está en Large Cap (>$10B), aunque la empresa más grande tiene un Market Cap de $13B solamente
Sectores
He cuidado mucho los sectores en los que invierto ya que antes tenía muchísima tecnología. Actualmente solo es el 37%.
El resto está entre Consumo Defensivo, Industriales y Servicios de Comunicación, aunque estos últimos dos están compuestos en su mayoría por Workouts.
Posiciones
Quality Growth: SDI Group, Fleetcor Technologies, Sprouts Farmers, HireQuest, PubMatic.
Situaciones Especiales: RCS Mediagroup, Dole, Berry Global, IDT Corporation, Thryv Holdings.
No Binaria (?): Luceco.
Portafolio Quality Growth
SDI Group: Una empresa de Reino Unido que crece por adquisiciones principalmente, pero con la excelente característica de márgenes y ROCE superiores al 20%. Además el crecimiento orgánico ya ha estado cercano al 10%, por lo que si deja de hacer adquisiciones no se va a comprometer mucho la situación de la empresa.
Tiene un CEO buenísimo que se preocupa más por el accionista antes que por las compensaciones que pueda obtener, además lleva rato en el puesto y durante ese periodo la empresa lo ha hecho bien, así que espero que esto siga así durante muchos años más.
Fleetcor Technologies: Pronto sacaré la tesis completa exclusiva para ustedes, pero puedo decirles que es una de las empresas con mayor previsión de ingresos gracias a su modelo de suscripción y por algún motivo el mercado te la ofrece por menos de 15x beneficios.
El CEO está muy alineado con los accionistas, tanto es así que durante 2020 decidió suspender sus bonos en acciones y cash para no diluir a la empresa ni afectar los márgenes durante la incertidumbre por el COVID.
Sprouts Farmers: Es la empresa que lleva más tiempo en mi portafolio y una de las que me deja dormir más tranquilo. He hablado bastante de ella aquí en Substack, pero básicamente ha demostrado tener pricing power y poder para manejar sus costos sin perder clientes durante las crisis.
A pesar de esto y de tener los mejores márgenes de su sector el mercado tampoco le aplica ningún premium en la valoración como sí lo hace con Walmart, por ejemplo, así que actualmente puedes comprarla por 14x beneficios, lo que en mi opinión es extremadamente razonable.
HireQuest: Hay cosas muy interesantes detrás de este negocio que opera franquicias para prestar staff temporal. A pesar de que históricamente es un sector sensible al ciclo económico al mismo tiempo se está dando un fenómeno de falta de personal calificado gracias al aumento de adultos en su prime age que deciden no trabajar o ganar dinero a través de internet. Esto genera una situación interesante de alta demanda y poca oferta, lo que podría quitarle ese componente cíclico que se relaciona a los empleos.
Tuve suerte de formar una posición cuando estaba debajo de los $14 USD y tengo pensado aumentar dentro de poco, ya que cotiza a unas 13-14x sus beneficios del FY 2022.
PubMatic: Es una empresa que se dedica a proveer inventario a la mayor cantidad de compradores potenciales posibles dentro de la publicidad digital. Es algo complejo de explicar, por eso tengo pensado sacarle una tesis exclusiva donde mostraré como funciona el ecosistema de la publicidad digital, ya que hay muchos más integrantes de lo que parece.
Así que PubMatic es una de esas empresas escondidas detrás de bambalinas de este ecosistema, lo que provoca que el mercado no la entienda y te ofrezca a 13x beneficios una empresa que ha duplicado sus beneficios en los últimos 4 años manteniendo un ROCE superior al 15%!
Una auténtica ineficiencia de mercado, en mi opinión.
Portafolio Workouts
RCS Mediagroup: Una situación deep value en la empresa dueña de marcas muy fuertes como El Economista, Marca, Expansión o La Gazzeta dello Sport. Tengo una tesis exclusiva algo corta escriba en Substack y Patreon, así que tal vez deba hacerle una actualización más completa, pero como se pueden dar cuenta, entró a mi portafolio con casi 7% de peso.
Los situaciones especiales de Dole, Berry Global, IDT Corp y Thryv Holdings también están recientemente explicadas en Substack y Patreon, por si quieren ver con mayor detalle de qué trata cada una y cuál es el precio objetivo que tengo para cada una. Todas con 6.5% de peso aprox, a excepción de Berry que estoy esperando a que corrija un poco.
La “No Binaria” Luceco
El caso de Luceco es curioso, porque la considero tanto Situación Especial como Quality Growth, así que la colocaré como un poco de ambos en lo que decido cuál es su categoría.
Por un lado, espero que haya una fuerte revalorización de múltiplo en los próximos años cuando se comiencen a estabilizar los beneficios, ya que los problemas que la afectaban se están yendo y el mercado no tardará en darse cuenta de eso.
Pero, por el otro lado, tenemos una empresa que consistentemente ha generado ROCE superiores al 25%, con la excepción de 2018. Además tiene poca deuda, no requiere mucho CapEx, paga dividendos y ha mejorado sus márgenes año tras año los últimos 5 años. No sé que piensen, pero eso para mí es sinónimo de calidad, pero por su sector industrial y su sensibilidad al ciclo económico tampoco sé si quiero mantenerla a largo plazo.
También quiero agregar que entre más leo sobre el equipo directivo, especialmente el CEO, más me gusta la empresa. Además de estar muy alineado con los accionistas y tener casi el 25% de la empresa sin ser el fundador, John Hornby tiene stock options ligadas al Total Shareholder Return. Este se mide con el rendimiento de la acción + dividendos, así que su mejor forma de tener estas acciones es por medio de hacer crecer los EPS al mismo tiempo que paga dividendos. Aunque esto podría ser peligroso, la empersa tienen un requerimiento mínimo de CapEx que se debe destinar a reinversión y un porcentaje máximo de beneficios que deben ir a dividendos, así que esto es un seguro de vida para no caer en una empresa que pagué una cantidad excesiva de sus beneficios en dividendos, o peor aún, que emita deuda para pagar dividendos.
Así que necesito su ayuda: ¿Cómo categorizarían a Luceco? ¿Calidad o Value?
Ratios del Portafolio
La parte Quality Growth del portafolio tiene los siguientes ratios si ponderamos cada acción por el porcentaje de peso que representa:
PER: 14x
FCF Yield: 8.7%
ROCE: 19.8% FCF ROCE: 17.9%
Crecimiento de FCF: 48.6%
Márgenes FCF: 24.8%
Deuda/EBITDA: 0.9x
SBC/FCF: 8.6% (yo busco que esté debajo del 15-20%)
CapEx/Sales: 4.2%
La idea con esto es comprar empresas de calidad, pero a precios razonables, que crezcan pero generen buenos márgenes y no tengan deuda para no tener que preocuparme de una posible quiebra. No necesariamente busco que todas cumplan en todo, pero sí que tengan la mayoría.
Rendimientos
Las posiciones actuales me han dado un rendimiento de -5% en conjunto desde que las compré y como comenté antes, he tenido muchas ventas exitosas durante el año que compensan de sobra la pérdida de CTS y META.
Lastimosamente tengo las acciones separadas en 2 brokers con dos fallos: El primero no me proporciona gráficos con rendimientos anuales (GBM) y el segundo me muestra pérdidas mounstrosas de -75%, pero esto es porque toma en cuenta las comisiones como si fueran parte del precio de compra (IBKR), lo cual no tiene nada de sentido en mi opinión. Aquí más sobre mis rendimientos en GBM:
Ya tengo planes para llevar mi propia cuenta de los rendimientos mensuales y anuales de 2023 en mi plantilla de Seguimiento de Portafolio, así podré dar datos más precisos el próximo año, pero por ahora esa es la información que puedo proporcionar respecto a mis rendimientos.
Y bueno hasta aquí terminaría el repaso de este 2022. En mi opinión, lo pude salvar bastante bien y no morí en el intento gracias a que estuve comprando barato y aprovechando los rebotes de mercado para vender algunas posiciones que se recuperaban rápido en poco tiempo y no estaban precisamente baratas, como Adobe, EPAM, Qualys, Medpace y Olaplex.
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