Terry Smith - Mexican Investor
El Warren Buffett británico.
Hace tiempo ya escribí un hilo en Twitter hablando sobre las métricas en las que Terry Smith se fija cuando escoge una empresa (no se preocupen, aquí también las mencionaré) y la realidad es que aún sigo aprendiendo muchísimo de él, al punto de que ya es uno de mis super inversores favoritos, e incluso en la actualidad es con el que más me siento identificado respecto a su forma de ver las inversiones.
Por eso en este post quisiera hablar sobre su estrategia de inversión de una forma más detallada y extensa, ya que considero que todos podemos aprender mucho de su filosofía de inversión.
¿Quién es Terry Smith?
Terry Smith se graduó en Historia (ni si quiera estudió finanzas o algo similar) en el University College Cardiff en 1974. En 1990 se convirtió en director de Investigación de Empresas del Reino Unido en UBS Phillips & Drew, cargo del que fue despedido en 1992 tras la publicación de su libro más vendido Accounting for Growth (ouch).
Posterior a este lamentable despido se unió a Collins Stewart y se convirtió en director en 1996. En 2003, Collins Stewart adquirió Tullett Liberty y Prebon Group, creando el segundo corredor más grande del mundo. Collins Stewart y Tullett Prebon se separaron en 2006 y aunque Terry permaneció como director ejecutivo de Tullett Prebon hasta septiembre de 2014, fue en el año 2010 cuando decidió iniciar su propio proyecto y fundó su fondo de inversiones Fundsmith.
Actualmente a Terry Smith se le suele conocer como el “Warren Buffett británico”, y no es para menos, ya que en los últimos 10 años, su fondo de inversiones ha batido a benchmarks como el MSCI Growth y el S&P500 (por lo menos hasta antes del 2022) y desde su creación ha dado un retorno anual compuesto del 18%. Nada mal.
Filosofía de Inversión
Algo que destaca mucho de él es su estrategia de inversión Quality Growth, o Crecimiento y Calidad en español, que se basa en tres sencillo puntos:
Solo invierte en buenas compañías.
No sobre pagues.
No hagas nada más.
Parece fácil, ¿no? Y de hecho lo es, sin embargo lo difícil de todo esto está en tener la disciplina para llevarlo a cabo y no salirte del plan.
Lo sé, lo sé. Esto no se puede quedar nada más así, entonces vamos a hablar más respecto a la gran pregunta: ¿Qué es una buena compañía?
Para Terry Smith, las buenas empresas de calidad deben tener una serie de aspectos:
Altos ROIC/ROCE
Oportunidades de reinversión
Ventajas competitivas
Buenos márgenes
Poca deuda
Que estén a precios justos
Entonces aquí es dónde comienza lo importante, ¿por qué se fija en todos esos criterios antes de hacer una inversión? Hablemos de eso.
Altos Retornos sobre el Capital Invertido (ROIC)
Esta métrica básicamente nos dice qué tan bien una empresa está generando ganancias a partir de su capital utilizado. Se calcula tomando las ganancias operativas después de impuestos (NOPAT) y dividiéndolas por el capital invertido.
Aunque yo recomiendo siempre hacer la fórmula del ROCE, ya que la variación entre ROIC y ROCE es mínima. La formula sería:
ROCE = EBIT / Capital Empleado*
*Capital Empleado = Current Assets - Total Liabilities
El ROIC también es mi métrica favorita ya que, como dice Pat Dorsey, el ROIC incluye la deuda de la empresa, contrario al ROA, pero remueve el ruido que genera el ROE en empresas que están muy apalancadas (con demasiada deuda) y que terminan teniendo retornos que parecen muy altos pero que son artificiales.
Durante estos años el promedio de Retornos sobre Capital Invertido de Fundsmith ha estado entre el 25-29%, comparado con el S&P500 que tiene un ROIC medio del 16% o el del índice de la Bolsa de Londres que es de 14%.
Un apunte interesante, es que los ROIC por sectores suelen ser estables, es decir, los sectores con altos ROIC suelen mantenerse así por largos periodos de tiempo, y lo mismo para los sectores que tienen retornos bajos. Por eso es importante saber dónde buscar empresas, y no querer buscar diamantes entre la basura.
En el siguiente gráfico podemos ver como los sectores con mejores ROIC durante 1963-2004, también fueron los mejores durante 1995-2004.
Estos sectores serían los siguientes:
Farmacéuticas y biotecnología
Productos personales y de hogar
Software
Media
Y así como hay buenos sectores, también hay unos muy malos, de los cuales Terry se suele alejar a toda costa. Estos malos sectores serían las empresas de energía, utilidades, materiales e incluso las financieras.
Un complemento del ROIC es la oportunidad de reinversión, y es que de nada sirve tener un retorno sobre el capital tan elevado si ya no tienes dónde seguir invirtiendo para los próximos años.
El mejor ejemplo para esto es Coca-Cola, que tiene un ROIC superior al 12%, sin embargo es una empresa tan grande y tan dominante en su mercado que poco más puede hacer para invertir Free Cash Flow en su propio negocio. Esto hará que en el largo plazo ya no pueda invertir esos flujos de caja y obtener los mismos retornos sobre ese capital como lo venía haciendo antes.
Ventajas Competitivas
Volviendo a Pat Dorsey (otro de mis supe inversores favoritos por cierto), la mejor forma de tener una idea de que una empresa posee ventajas competitivas es el ROIC, ahí de nuevo la importancia de darle el peso que se merece y hacerlo un pilar de tu portafolio.
Warren Buffett también le dio su propio enfoque a esto, ya que para él las ventajas competitivas son como un moat, o foso defensivo en español. Este foso será el encargado de proteger los ingresos y retornos de tu empresa por muchos años, alejando a los competidores de robar cuota de mercado tan fácilmente.
Algunos ejemplos de estas ventajas competitivas son:
Tener una marca bien reconocida: La marca de Apple por ejemplo, en cualquier parte del mundo la reconocen y el solo nombre ya hace que sus celulares puedan permitirse tener un costo extra que los competidores, aunque en principio sus funciones sean prácticamente las mismas.
Barreras de entrada por regulaciones, patentes o infraestructura necesaria: Podemos poner de ejemplo a Align y a muchas empresas relacionadas al sector salud y belleza. Antes de sacar un producto al mercado se necesita tener muchas aprobaciones por las federaciones que protegen al consumidor, esto hace que no pueda llegar cualquier competidor random a sacar sus productos más baratos, ya que primero necesitan tener permiso de venderlos, y además no puede copiar los productos de Align, ya que están patentados.
Costes de cambio: Un ejemplo serían las plataformas de almacenamiento en la nube. Una vez que tienes todas tus fotos, videos, datos y demás almacenados en una nube, querer cambiarte a un competidor representaría algo más que dinero, porque tendrás que tomarte el tiempo de pasar esos muchos datos hacia otro lugar, corriendo el riesgo de que se pierda algo durante el proceso y consumiendo bastante tiempo.
Tener un efecto ecosistema donde al cliente se le facilite quedarse dentro: Caso Google. Una vez que entras a su sistema operativo Android y te encuentras con Google Maps, Gmail, Google Chrome, Google Drive, Calendario, Fotos y muuucho más, te resulta casi imposible querer salir de este ecosistema, ya que todo lo que podrías necesitar de un celular lo tienes ya dentro de Google.
Tener un efecto red donde los clientes llamen a más clientes: Este sería el caso de Air Bnb. Para que la plataforma tenga éxito necesita tener una gran base diversa de alojamientos disponibles para que sea atractivo para los huéspedes. Una vez que hay una gran oferta, llegarían muchos huéspedes a la plataforma, y al haber tanta demanda también se alimentaría la oferta, ya que llegarían nuevos hosts a publicar sus alojamientos. Y ahí se haría un círculo virtuoso donde más hosts atraen huéspedes y vice versa.
Tener una ventaja de costos frente a la competencia. Un ejemplo de esto es Sprouts Farmers Market. Ellos han estado construyendo tiendas que son más pequeñas, pero también están diseñadas para que los consumidores encuentren más rápido lo que buscan. Esto ha hecho que los clientes gasten más, a la vez que a Sprouts le toma menos recursos construir cada tienda. También han diseñado una mejor cadena de suministros, construyendo un centro de distribución a pocos kilómetros de cada tienda, por lo que sus costos de transportación se ven reducidos y les genera una ventaja frente a los competidores.
Buenos Márgenes
Esto es importantísimo en entornos inflacionarios como los actuales y yo no le solía dar la relevancia necesaria antes. Terry Smith nos explica como los negocios con Márgenes Brutos altos resisten mejor a la inflación, y sus márgenes de beneficios se suelen ver mucho menos afectados ante alguna subida de costes
Vamos a ejemplificarlo con empresas reales:
Para esta primera empresa tendremos a Keystone Law, una firma de abogados que tiene márgenes brutos del 26% y la pondremos ante un entorno inflacionario del 8%.
Esto haría que sus costes crecieran un 8%, pasando de £740 a casi £800, lo que haría que su margen de utilidad bruta pasara del 26% mencionado, a ser el 20% de las ventas. Una reducción del 22% en las utilidades brutas, que posteriormente también se ve reflejado en el resto de utilidades hasta llegar al Margen Neto.
Por otro lado tenemos a Cerillion, empresa de software para telecomunicaciones, con unos márgenes brutos del 78% y que también se verá afectada por un entorno con inflaciones del 8%.
Al igual que con Keystone, los costos de Cerillion aumentarían 8%, pero a diferencia de la reducción del 22% en las utilidades de Keystone, Cerillion solo tendría una reducción de utilidades del 4%. ¡Una diferencia enorme solamente por tener unos márgenes brutos altos!
Como comenté antes, a esto nunca le llegué a dar importancia a la hora de buscar empresas, sin embargo ahora se ha convertido en otro de mis pilares cuando analizo una posible inversión. Tampoco recomiendo que solo se fijen en esto, porque podría reducir mucho su universo de inversión, pero hay darle la importancia que se merece cuando queremos identificar una empresa de mucha calidad.
Poca Deuda
Este es un aspecto bastante deseable en una empresa, ya que las compañías muy apalancadas y endeudadas tienen menor capacidad de cambiar de rumbo en caso de que las cosas salgan mal, haciendo que la probabilidad de quiebra sean mayores.
Terry Smith mide el endeudamiento con el Interest Coverage, que es una medida de la capacidad de una empresa para cumplir con sus pagos de deuda, y puede calcularse con el EBIT o EBITDA dividido por el gasto total por intereses. También se pueden usar otros ratios como el Debt/EBITDA (es el que más uso yo, lo deseable es que tengan menos de 3 veces Deuda/EBITDA), Debt-Equity, etc.
También quisiera mencionar los ratios de apalancamiento varían bastante de industria en industria, entonces siempre es recomendable comparar con algunos competidores de la empresa que se está estudiando.
Pagar un precio justo
Este es un tema bastante interesante, ya que contrario a lo que muchos podríamos pensar, para Terry Smith no hace falta buscar empresas con PER 10 o que estén a menos de 1x Book Value para encontrar un “precio justo”, más bien él prioriza buscar empresas de calidad y pagar un poco más, en lugar de comprar empresas baratas pero de baja calidad.
Para darse una idea de las valoraciones de su portafolio Terry Smith usa el FCF Yield, porque el Free Cash Flow es más complicado de manipular que los Earnings. Una manera de calcularlo es usar el Price/FCF y usar la inversa (1 entre el P/FCF). Este es el FCF Yield y entre mayor sea el porcentaje obtenido, mejor.
Hay una conferencia que me encanta, donde se explica como se puede hacer dinero pagando múltiplos más altos en negocios de mucha calidad. Aquí dejo el video para el que esté interesado:
Ahora sí, pongamos un caso donde tenemos a la Empresa A, que crece sus EPS a ritmos del 15% anual y por la que estaremos dispuestos a pagar 20 veces esas utilidades, pero para el año 5 se presentará una reducción de PER, y en lugar de poder venderla a las 20x que compramos, tendremos que venderla solamente a PER 15x. Parece que se nos complica la cosa.
Por otro lado tenemos a la Empresa B, con algo menos de calidad (bajos ROIC, pocas ventajas competitivas, endeudada, etc.) y que crece sus EPS al 5% anual. En este caso no habrá reducción de PER, por lo que podremos venderla en el año 5 al mismo PER que pagamos cuando la compramos.
¿Cuál sería el resultado? Pues para la Empresa A tendríamos un rendimiento del 31% a lo largo de esos 5 años, ya que tuvimos una reducción de PER como hándicap, pero gracias que era una empresa de calidad sus EPS lograron crecer más y eso termina compensando el precio que pagamos.
Sin embargo en el caso de la Empresa B, tendríamos un rendimiento durante esos 5 años del 21%, porque aunque pagamos menos por ella, también su peor calidad hizo que no creciera tanto como una empresa que posee ventajas competitivas que le permiten ganar y mantener cuota de mercado año con año.
Y a pesar de que es un ejemplo bastante sencillo, la idea es que podemos permitirnos pagar un poco más por esas empresa que presentan una calidad superior a la media del mercado. Sí, tal vez pagar 20/25/30 veces las utilidades o el free cash flow no parece atractivo, pero ese número puede verse compensado cuando estamos ante una empresa de calidad que puede seguir creciendo sus beneficios por acción por muchos años más en el futuro.
Hay que aclarar que esto tampoco significa que hay que pagar cualquier precio. Depende mucho de cada situación, pero en lo personal yo no pagaría más de un PER/FCF de 35x, EV/EBITDA de 20x o Ventas de 8x, sin importar lo buena que sea una empresa.
Es mucho mejor comprar una compañía maravillosa a un precio justo que una compañía justa a un precio maravilloso.
-Warren Buffett
Portafolio Actual
Por último pasaremos a ver qué empresas tiene actualmente Terry en su portafolio, ya que después de ver su filosofía de inversión lo menos que podemos esperar es que sus posiciones estén llenas de calidad.
En este caso decidí observar las posiciones de su fondo más pequeño, llamado ‘Smithson’, ya que al ser un fondo que dispone de menos capital tiene acceso a empresas de menor tamaño a las habituales en los grandes fondos de inversión. Esto proporciona ideas de inversión más interesantes para un inversor minoristas que las que encontraríamos en su fondo ‘Fundsmith’, donde están las típicas Pepsi, Microsoft y demás.
Concordando con su filosofía, son empresas con un elevado ROIC y Margen Neto, además de baja deuda salvo en dos casos. La cuestión es que rara vez una empresa de esta calidad se podrá encontrar a PER 5 o 6 y por eso son empresas con valoraciones elevadas, aunque por ser más pequeñas también podemos esperar mayor crecimiento.
Disclaimer
Todos los contenidos de este blog son solo para fines informativos y en ningún caso, ya sea expreso o implícito, se considerarán consejos de inversión, legales o de cualquier otra naturaleza. Haga su propia investigación y diligencia debida.
Creo que este tipo de inversión es demasiado tranquila para la mayoría de "inversores" :D.
Comentas que no pagarías más de un PER/FCF 35, creo que te liaste y querías poner precio en vez de PER.
Supongo que lo que comentas de márgenes brutos en periodos de inflacion dependerá de la capacidad de trasladar esa inflación a tus ventas y costes. Dependerá de la duración y cláusulas de contratos en ambos sentidos. ¿No es así o me estoy perdiendo algo?