Volvemos con la sección de Tesis de Invitados, en esta ocasión con otro invitado de un altísimo nivel que es un honor poder traer por acá.
Su nombre es Carlos Mora, quien dirige el fondo MORAM, enfocado en empresas pequeñas y tiene un estilo de inversión similar al mío, así que puede aportarles muchísimo valor con esta tesis! Aquí dejo sus redes para el que esté interesado en saber más de su trabajo y doy paso a la tesis:
Substack: moram.substack.com
Twitter: @Carlos_MoraM
Resumen Inicial
Good Times Restaurants ($GTIM) es una empresa Micro Cap en la industria de restaurantes. Posee y opera 63 tiendas (+9 franquicias) en varios estados (Colorado y Carolina del Norte, principalmente) y generó FCF positivo incluso en los últimos dos años ($5M y $10M). Su Enterprise Value es de $22M y está en una posición de efectivo neto ($10M), es decir, no tiene deuda.
Good Times Restaurants posee dos conceptos: el Good Times Drive Thru original y Bad Daddy's Burger Bar (adquirido por completo en 2015)
Good Times Burgers & Frozen Custard es una cadena regional de restaurantes de servicio rápido ubicada principalmente en Colorado. Hay 23 restaurantes Good Times propios y 8 franquiciados.
Bad Daddy's Burger Bar es un concepto de restaurante de servicio completo y más exclusivo (menú dirigido por el chef de hamburguesas gourmet exclusivas más un bar completo que ofrece una selección de cervezas artesanales locales en un ambiente lleno de energía). Y es donde la compañía está enfocando todos sus planes de crecimiento. Hasta el momento, hay 40 locales propios más una franquicia.
En 2019 hubo un proceso de reestructuración interna que concluyó con un nuevo CEO y la junta directiva reducida a 5 personas (dos de las cuales impulsaron el proceso) y el apoyo de los principales accionistas. Desde entonces, la empresa se ha centrado en los márgenes en lugar del crecimiento. En tres años, eliminó su deuda neta de $10M y pasó a tener efectivo neto de $10M al día de hoy.
Además, Good Times Restaurants tiene un programa de recompra activo en el que ya han comprado alrededor del 5% de las acciones de la empresa.
Tienen una directiva experimentada, alineación total con los principales inversionistas, y la junta directiva tiene el 25% de la empresa y los incentivos del CEO y los vicepresidentes están completamente alineados con los accionistas
Y a pesar de la generación continua de efectivo y una posición de balance saludable, la compañía cotiza 4x EV/EBITDA debido al sentimiento de inversión negativo en torno al consumo discrecional más el hecho de que es una empresa sin liquidez y sin cobertura de analistas..
Historia
Good Times Restaurants se fundó en 1987. En 2013 compraron el 48% de Bad Daddy Bar Burger y adquirieron el 52% restante en 2015. Se centraron en la expansión de su marca Bad Daddy's, aumentando el número de restaurantes de 2 en 2014 a 37 en 2019. Sin embargo, los márgenes estaban disminuyendo y el negocio no era rentable.
Dos de los directores (Stetson y Jobson) renunciaron como miembros de la directiva por un desacuerdo sobre la rentabilidad en enero de 2018. Dos meses después, Delta Partners y REIT Redux LP (principales accionistas de $GTIM) apoyaron reducir de 7 a 5 el número de directores. y elegir nuevamente a Stetson y Jobson como directores. Boyd Hoback (CEO) fue despedido en octubre de 2019 y Stetson y Jobson pusieron a Zink Ryan como CEO (el actual).
Luego, detuvieron la estrategia de alto crecimiento del período 2013-2019, que trajo una gran expansión de unidades pero pérdidas en casi todos los años, y se centraron en los márgenes. Good Times Restaurants reevaluó su estrategia y buscó mejorar su posición financiera.
En agosto de 2021, $GTIM lanzó una tender offer por $6.5M a $4.6 por acción, con el objetivo de 1,413M de acciones. Sin embargo, solo 333.241 aceptaron el precio (2.6 % de capitalización de mercado), por lo que la empresa gastó $1.5 millones de dólares. Con lo restante de la oferta pública y aprovechando el precio de la acción, Good Times Restaurants anunció un programa de recompra de acciones de $5M a principios de 2022 (alrededor de $ 1.5M ejecutados hasta ahora, representando 400k acciones)
Ahora, y a pesar de la pandemia, el balance es el más saludable de la historia y los márgenes han mejorado considerablemente. Después de la tormenta, se están enfocando nuevamente en el crecimiento.
Modelo de Negocios
Como se explicó anteriormente, Good Time Restaurants trabaja con dos marcas complementarias, cada una siguiendo un modelo de negocio diferente.
Bad Daddy's Burger Bar es un concepto de "mejor hamburguesa" de caja pequeña de comida informal de servicio completo. Se diferencian de la competencia por
“Hamburguesas inspiradas en chefs” que rotan periódicamente.
Bar completo con cocteles artesanales y cervezas artesanales.
Ambiente familiar con diseños icónicos de la cultura pop.
Las ventas promedio por transacción son de aproximadamente $35. Las ventas promedio de restaurantes en el año fiscal 2022 promediaron $2.57M por restaurante, lo que resultó en ventas promedio por pie cuadrado de aproximadamente $670.
BDBB es el núcleo de la empresa y los planes de crecimiento de $GTIM son limitados (al menos por ahora) para hacer crecer sus unidades BDBB. Sus métricas son mejores que las de GTB&FC a excepción de 2020, donde GTB&FC aprovechó su propuesta drive-thru para aumentar las ventas en medio de la pandemia lo que ayudó considerablemente a la empresa.
Good Times Burgers & Frozen Custard es un concepto de restaurante centrado en hamburguesas por autoservicio con 23 lugares en Colorado. Su atención se centra en la velocidad del servicio, con un promedio de tiempo de transacción de menos de tres minutos, medido desde el momento en que el cliente hace su pedido hasta que abandona el carril de acceso directo. Su propuesta de valor en comparación con sus competidores se basa en ingredientes de calidad con un enfoque específico en productos de carne de res y pollo totalmente naturales. Este tipo de drive-thru de calidad combinado con su concepto de restaurante open space fue una excelente ventaja durante el covid, donde esta marca incrementó considerablemente sus ganancias.
Las ventas promedio por persona son de aproximadamente $14.17. Esta cifra los posicionó entre McDonald's, Burger King, Wendy's y Five Guys, Habit Burger, entre otros. En el último año han incrementado los precios a un ritmo más lento que sus competidores, afectando los márgenes pero disminuyendo la caída en el número de clientes respecto a sus competidores.
El CAGR sobre los ingresos durante los últimos cinco años ha sido superior al 12%. Además, el Capex limitado (principalmente desde la llegada del Sr. Zink) ha permitido que $GTIM tenga $10M de efectivo neto, una posición bastante cómoda.
Estrategia de la Compañía
Aumentar el crecimiento orgánico: Después de algunos años de crecimiento lento o inexistente, $GTIM se está enfocando nuevamente en el crecimiento de unidades a través de su marca Bar Daddy's Bar Restaurant exclusivamente. Su objetivo son los estados donde ya han abierto restaurantes, ya que ambas marcas tienen una pequeña penetración en el mercado. En consecuencia, aprovechan el conocimiento de la marca local. Específicamente, BDBB se enfoca en áreas demográficas urbanas y suburbanas de altos ingresos con ingresos familiares promedio de más de $70,000. Las ubicaciones son principalmente ubicaciones finales en desarrollos de centros comerciales nuevos y existentes que usan aproximadamente 3,500 a 4,000 pies cuadrados.
No tienen planes explícitos para desarrollar restaurantes Good Times adicionales, ya que dicen que están enfocados en refinar el modelo económico.
Same Store Sales: Son las ventas orgánicas en ambas marcas (las ventas en la misma tienda en Good Times han aumentado en diez de los últimos once años). De hecho, están apostando fuerte por él, ya que están duplicando sus gastos de publicidad para promocionar su nuevo programa de regalos (los grandes minoristas venden tarjetas de regalo canjeables en los restaurantes de la compañía y se les paga a terceros como comisión) y en otros canales. Como se comentó anteriormente, $GTIM está aumentando los precios menos que sus competidores con la estrategia de conservar clientes. Por lo tanto, las Ventas en Mismas Tiendas se ven afectadas por esta decisión estratégica de buscar el largo plazo en lugar del corto plazo. Creemos que es una estrategia audaz y monitorizar la evolución de SSS para analizar los resultados a medio plazo.
Aumentar la eficiencia: Ambas marcas operan con un sistema de punto de venta común y se ha implementado un sistema administrativo común.
Además, en una apuesta por reducir los costes de entrega de terceros así como los costes internos, han lanzado su servicio de pedidos online y menú digital. Los pedidos en línea ya representan el 27% de las ventas de Bad Daddy y están creciendo de manera constante.
Franquicias: No le estamos dando mucha importancia a la parte de la franquicia ya que $GTIM ha ido disminuyendo lentamente la cantidad de franquicias a lo largo de los años. Actualmente solo tienen 1 franquicia con BDBB y 8 con GTB&FC
Los franquiciados normalmente pagan una regalía del 4-5% de las ventas netas. Asimismo, tiene que contribuir al fondo de publicidad y publicidad local en un 2% de las ventas netas. Las tarifas iniciales de desarrollo y franquicia son de alrededor de $35,000 por restaurante.
Unit Economics
$GTIM ha incrementado notablemente sus ingresos en los últimos 5 años, pasando de $78,4MM a $137,25MM. Como se explicó anteriormente, el crecimiento de unidades se detuvo en 2019, permaneciendo en 63 tiendas propias (más 9 franquicias). Aunque el número se ha mantenido en 63, podemos observar que Bad Daddy's ha experimentado un crecimiento considerable en el número de tiendas. Además, Good Time Burgers aportó estabilidad durante 2020, año en el que el modelo de negocio de BDBB se vio muy afectado por el Covid. El grupo experimentó un aumento del 20% en los ingresos del grupo en 2022 en comparación con 2019, a pesar de tener la misma cantidad de tiendas.
Es interesante ver que como casi no ha habido Capex en los últimos dos años y la deuda era casi 0 (ahora es 0), la gran mayoría del EBITDA se transformó en FCF para la empresa.
También vale la pena señalar que los márgenes EBITDA del grupo en general han aumentado a lo largo de los años, excepto en 2022 debido a la inflación. Esto destaca la capacidad del grupo para controlar los costos y mantener la rentabilidad, incluso en circunstancias difíciles.
Equipo Directivo
Charles Jobson (Director - 19.15% de propiedad) tiene más de treinta años de experiencia en inversiones en mercados públicos y privados. Actualmente es director ejecutivo de Thrive Acquisition, una empresa de adquisición de propósito especial que cotiza en NASDAQ. Fue el fundador y administrador de cartera de Delta Partners L.P., un fondo de cobertura largo-corto de 1999 a 2019, que alcanzó un nivel máximo de activos de $2900 millones. Antes de Delta Partners, el Sr. Jobson fue analista de acciones, administrador de carteras y miembro del comité de inversiones de Baring Asset Management (que administró una cartera de acciones de EE. UU. de $3500 millones). En 2019, se asoció con PAI Partners para privatizar Ecotone, anteriormente Wessanen, en una transacción de mil millones de dólares. Ecotone es una empresa europea líder en alimentos orgánicos con marcas como Bjorg, Clipper Tea y Whole Earth.
Ryan Zink (CEO - 2% de propiedad) se desempeña como CEO desde abril de 2020 (designado el 21 de septiembre) en estos 7 meses fue el director ejecutivo interino de la empresa, al mismo tiempo que desempeñaba sus funciones como director financiero y tesorero de la empresa, funciones que inicialmente fue designado en julio de 2017. Antes de Good Times, se desempeñó durante más de 15 años en otros negocios de restaurantes y comenzó su carrera en KPMG.
Jennifer Stetson (Directora - 1.95% de propiedad) es administradora de activos de US Restaurant Properties, un propietario privado de propiedades de cadenas de restaurantes y administradora de activos de SLKW Investments, una empresa privada que invierte en negocios públicos y privados con un enfoque en las finanzas, REIT y restaurantes. La Sra. Stetson es la nuera del Sr. Robert Stetson, quien es el miembro administrador y propietario efectivo de SLKW Investments, LLC y es un ex director de la Compañía (el que unió fuerzas con Jobston para cambiar el curso de la compañía).
Compensación
A cuatro de cada cinco directores se les paga alrededor de $ 40,000 por año (75% fijo - 25% premios en acciones) y el quinto (Sr. Zink - CEO) no recibe ninguna compensación adicional por su servicio en la Junta Directiva.
El Consejo de Administración posee en torno al 25% de la compañía (principalmente Jobson, Stetson y Zink), lo que hace pensar que los otros dos (Sr. Bailey – director desde 1996 y Sr. Maceda 2018) poseen menos del 1% de participación, no están muy alineados ni son activos en la empresa. El salario del Sr. Zink es de $325,000 más stock-options de alrededor de $200,000.
Estas stock-options están ligadas a que las acciones ordinarias de la Compañía alcancen un precio de mercado de $7.50 por acción (como sucedió con el Sr. Karnes quien se unió a la compañía en marzo de 2022).
Gestión de Capital
Good Time Restaurants no tiene deudas en este momento. La empresa mantiene un contrato de crédito con Cadence Bank para cubrir capital de trabajo y otros compromisos. Pagan 0.25% por el saldo no utilizado y una tasa variable de 3.5% más LIBOR por el saldo utilizado.
Poseen un ratio de apalancamiento de 5:1, un índice mínimo de cobertura de cargos fijos antes de la distribución de 1.25:1, un índice mínimo de cobertura de cargos fijos posteriores a la distribución de 1.10:1 y una liquidez mínima de $2 millones.
El gasto por intereses para el año fiscal 22 fue de $54,000. Suponemos que el 100% se relaciona con la parte no utilizada del contrato de crédito de Cadence. Solo a modo de comparación, a fines de 2019, $GTIM tenía una deuda neta de $10.1M y 3 años después (covid incluido), Good Time Restaurants tiene casi $10M netos de efectivo sin considerar arrendamientos ninguno de los años (IFRS16). Creemos que muestra la fuerte generación de efectivo que produce $GTIM.
Además, la compañía planea hacer crecer su negocio a partir de los flujos de caja operativos y evitar deudas por el momento. No sabemos si esta sea la mejor asignación de capital. Tal vez quieran ser conservadores por el entorno macro, sin embargo, lo veríamos como una desventaja si esto no es transitorio y continúan con esta estrategia en el futuro.
Buybacks
Después del fiasco de la oferta pública (el precio de la oferta pública fue de $4.6, ahora $ GTIM cotiza a $2.7) lanzaron un programa de recompra de $5M, están comprando alrededor de 70,000 acciones/mes que, a estos precios de las acciones, está creando mucho valor para los accionistas. Sin embargo, también somos conscientes de que la cifra de $5M del programa de recompra es superior a la cantidad gastada en Capex cada uno de los últimos 3 años.
No creemos que sea por falta de oportunidades de crecimiento, pero entendemos que la compañía está tomando un enfoque conservador. Además, durante los últimos dos años, el Sr. Jobson ha estado comprando constantemente nuevas acciones en transacciones de mercado abierto. Es conocido por hacer ofertas para privatizar empresas. Por eso creemos que esta opción está sobre la mesa.
Otra opción es interpretar esta estrategia como un movimiento defensivo para evitar recibir una OPA hostil a precios muy bajos, pero con el bajo volumen y la participación accionaria del 25%, parece improbable que se lleve a cabo una OPA hostil. Obviamente, existe el riesgo de que los propietarios quieran mantener bajo el precio de las acciones para tomar el control de la administración, pero si alguien quisiera hacer eso, sería extraño que la empresa esté recomprando acciones.
Después de leer los últimos cinco años de esta empresa más varios informes anteriores a 2017, pensamos que es una ineficiencia del mercado por falta de liquidez y cobertura (pero esto es solo nuestro pensamiento, no un consejo de inversión).
Valoración
Hemos trabajado en varias formas de valorar $GTIM. El modelo DCF tradicional, una valoración basada en métricas de competidores, y también, como creemos que debido a su tamaño y los antecedentes de Jobson y el tamaño de la empresa, existe una probabilidad considerable de ser adquirida, también hemos considerado el promedio múltiplo ofrecido en transacciones de empresas similares.
Proporcionaremos todos los detalles del modelo DCF después de los resultados del 1T23 el próximo jueves. Podemos adelantar que hemos utilizado un WACC del 14% y un modesto incremento de dos tiendas por año ($1.75M Capex cada una). Además, consideramos que los gastos de publicidad y el costo de alimentos y empaques, nómina, ocupación de restaurantes y general y administración son más altos de lo habitual para representar un porcentaje de ventas más alto que antes de covid pero un poco menos que en 2022 (volver al 5-6 % de márgenes EBITDA)
Con la valoración de “M&A”, hemos analizado operaciones de M&A en los últimos meses. Algunos de ellas fueron MTY Group que compró BBQ Holdings y Wetzels, Denny’s que adquirió Keke's breakfast. Principalmente, nos enfocamos en fusiones y adquisiciones donde el negocio adquirido tenía una estructura similar a $GTIM con respecto a las tiendas propias frente a las franquicias. Con esto, podríamos tomar 14x EBITDA como el múltiplo promedio de este tipo de transacciones en 2022 (estamos simplificando mucho ya que no estamos considerando la estructura de capital).
Preferimos valorarla por DCF debido a la volatilidad del EBITDA causado por los deterioros de covid y la extinción de la deuda. No obstante, el EBITDA’22 que tomamos para valoración es una cuarta parte del EBITDA’21 y considerablemente inferior a las cifras previas a la pandemia. Por lo tanto, creemos que esta es una valuación conservadora ya que el EBITDA debería ser mayor en los próximos años.
El precio objetivo de cada método de valoración es: $7.26 (DCF), $6.15 (M&A) $5.66 (múltiplos de comparables). Esto da un promedio de $6.35/acción, que comparado al precio actual de $2.6 daría un potencial upside de 150%.
Riesgos
Iliquidez: El volumen promedio es de alrededor de 30,000 acciones por día, lo que hace que sea bastante difícil tener una posición para cualquier fondo. Incluso, para los minoristas adinerados, podría tomar varios días/semanas crear una posición. Además, cotiza en el mercado OTC, con las restricciones que ello implica. En este tipo de empresas el gap oferta-demanda también es un factor a tener en cuenta
Competencia: Los restaurantes de micro capitalización pueden enfrentar una intensa competencia de las cadenas de restaurantes locales y nacionales, lo que dificulta atraer y retener clientes.
Condiciones económicas: Los restaurantes son muy sensibles a las condiciones económicas y una recesión en la economía puede conducir a una disminución del gasto del consumidor y una disminución de la rentabilidad.
Costos laborales: El mercado laboral actual hace que $GTIM enfrente costos laborales crecientes, incluidos los aumentos del salario mínimo y los costos de los beneficios para los empleados. negocio. Después de un 2022 complicado, el precio de los ingredientes principales se está suavizando. Sin embargo, cualquier fluctuación en los costos de los alimentos puede tener un impacto significativo en la rentabilidad.
Conclusión
Nos encontramos con una empresa que no tiene deuda, el efectivo representa un tercio de su capitalización de mercado, está creciendo y recomprando acciones, los directores poseen el 25% de la empresa y ningún analista está cubriendo las acciones.
Y aunque no tiene liquidez y se encuentra en una industria que ha sufrido pandemia e inflación, creemos que debería cotizar mucho más alto de lo que hace actualmente.
La empresa ha pasado por un período de transición durante los últimos tres años y ahora está saliendo de él. Creemos que existen varias opciones para materializar el valor oculto de la empresa, siendo lo más probable, desde nuestro punto de vista, ser adquirida por otra empresa o ser privatizada. Mientras tanto, la empresa está lista para crecer nuevamente.
Tendremos que seguir de cerca la inflación de los alimentos, la situación del mercado laboral y la confianza del consumidor. Pero tenemos suficiente confianza en el futuro de la empresa y hemos construido una posición durante enero.
Recientemente hablamos con el Sr. Zink (el CEO de GTIM) y publicamos un artículo al respecto en el siguiente enlace:
https://moram.eu/good-time-burgers/1q23/
Muchas gracias por compartir la tesis Mexican! Cualquiera que esté interesado en esta empresa o en cualquier otra de las que cubrimos en la web, que nos escriba directamente! Vamos hablando recurrentemente con todas ellas y actualizando en la web ;)