Knights Group Holdings - Mexican Investor
Otra situación deep value en Reino Unido.
Esta tesis es algo más corta que las tesis que habitualmente escribo. El motivo es porque al tratarse de una situación de deep value al más puro estilo de Ben Graham, no me interesa profundizar tantísimo en la empresa y valorar su calidad, más bien la idea es saber si el negocio es bueno y merece un múltiplo superior al que tiene actualmente. En este caso, considero que así es.
Como dijo una vez Benjamin Graham:
“No necesitas saber el peso de un hombre para saber que está gordo”.
No hace falta saber cada detalle de esta empresa para saber que está infravalorada y que puede ser una gran oportunidad de inversión. Así que, sin más que decir, quiero presentar a una empresa que ya forma parte de mi portafolio y que lleva por nombre Knights Group.
Compañía: Knights Group Holdings plc
Ticker: $KGH
Mercado de valores: London Stock Exchange.
Capitalización bursátil: $100M USD.
Como ya se puede ver en el gráfico, entre el 21 y 23 de Marzo la empresa cayó casi 60%. Esto suele significar que hubo alguna noticia muy mala, un reporte trimestral/anual o algún cambio fundamental, sin embargo, no es el caso.
En esa fecha no hubo reportes, no hubo noticias por parte de la compañía y tampoco he encontrado nada que me de pistas sobre por qué se dió esa caída. Está claro que no puede haber sido casualidad, y aunque no sé cuál fue el motivo exacto, considero que no hubo ningún cambio fundamental, así que tengo confianza suficiente para seguir analizando la empresa.
Modelo de Negocios
Knights Group brinda servicios legales y profesionales en el Reino Unido. Hasta ahí, es un negocio bastante sencillo de entender, pero para profundizar más en los servicios que ofrece veamos las ventas del primer semestre de 2023, que estuvieron distribuídas de la siguiente manera:
36% Bienes Raíces: Cubre todo el ciclo de vida de un desarrollo inmobiliario. Desde la planeación y construcción del proyecto, hasta la gestión del activo, reestructuraciones por insolvencia, temas regulatorios y fiscales, etc. El equipo directivo lo describe como soluciones en la gestión del día a día de Bienes Raíces, por lo que no está basado únicamente en desarrollos y compras del inmobiliario, que suponen transacciones grandes y por consecuencia suelen tener un mayor grado de ciclicidad.
22% Resolución de Disputas.
22% Clientes Privados: En este segmento se dedican a gestionar la riqueza, impuestos y propiedades de clientes con un gran patrimonio.
15% Corporativo: Brindan consejos sobre las actividades operacionales de corporativos, como la protección de datos, inmigración, propiedad intelectual (patentes), llevar a cabo fusiones y adquisiciones, impuestos, etc.
5% Empleo: Proveen de consejos y soluciones para departamentos de Recursos Humanos de las empresas. Por ejemplo, asesoramiento en disputas legales, capacitación de directivos, reorganización de la estructura del negocio, desarrollo de proyectos y reportes para auditorías, etc.
Básicamente proveen todo tipo de servicios legales a una diversa base de clientes, por lo que considero que esta diversificación les puede dar una mejor resistencia a las crisis, aunque también aumenta el riesgo de diworsification, es decir, entrar a sectores poco atractivos o muy competidos solamente por querer diversificar los ingresos.
Key Ratios
El balance está poco comprometido y poseen suficientes activos para cubrir los pasivos, además la mayor parte de la deuda es un prestamo bancario con una línea de crédito con un interés de entre 1.7% y 2.4%, por lo que no tiene riesgo de quiebra en el corto plazo. A finales de 2022 solamente poseía £350,000 (0.3% de la deuda) en deuda que debía pagarse en los siguientes 12 meses y el restante se pagaría dentro de los próximos 2 años en adelante.
De hecho una buena forma de medir la salud financiera es con el aumento de la línea de crédito que tuvo entre 2021 y 2022 (de £40M a £60M), ya que un banco no aumentaría la capacidad de endeudamiento de una empresa en la que considera riesgos de impago.
La empresa ha crecido mucho sus ventas año tras año, pero la mayor parte ha sido inorgánico con adquisiciones y el crecimiento orgánico ha decrecido cada año desde 2019, al punto en que durante la mitad del año fiscal 2023 el crecimiento orgánico fue de 0.4% y en 2022 fue de 4%.
Esto debe tenerse muy en cuenta porque en un caso donde la empresa ya no pueda financiar adquisiciones por medio de deuda (por la subida de tipos de interés), el siguiente paso será emitir acciones. Y en caso de querer crecer solo orgánicamente, el crecimiento de las ventas podría rondar el 1-4%.
Durante 2022 la empresa reportó pérdidas y EPS negativos, esto se debe a los gastos que implica hacer adquisiciones, como las amortizaciones, depreciaciones y otros gastos relacionados. Además hubo algunos one-off que no deberían estar en el siguiente reporte, así que podríamos considerar que el PER actual está alterado y no demuestra la realidad del negocio.
Ante esto la empresa utiliza una métrica llamada Underlying Profit (beneficio subyacente), que yo particularmente prefiero usar solo de referencia porque la empresa crece y seguirá creciendo mayormente por adquisiciones. Este Underlying Profit tiene márgenes de 12-14% y puede servir de referencia sobre cómo estaría operando el negocio si no hubieran tantas adquisiciones.
El Free Cash Flow suele ser más estable que los beneficios y presenta márgenes de 6% en promedio. Esto lo tomaré de referencia para la valoración más adelante.
Equipo Directivo
Skin in the Game
El actual CEO es Andrew Beech y lleva en la compañía desde 2009 cuando comenzó a dirigir la oficina de Londres del Grupo de Servicios Comerciales de Irwin Mitchell. Posteriormente decidió adquirir y remodelar el negocio en 2012, rescindiendo la asociación y corporativizando completamente el negocio al mismo tiempo que buscaba capital externo para ser la base del crecimiento.
Actualmente Andrew posee el 22% de Knights Group, representando £18M en acciones mientras que tiene un salario bajísimo de solo £300,000 anuales, por lo que tiene 60x su salario anual en acciones. Esta es una clara señal de alineación con los intereses del accionista, ya que la mayor parte de su riqueza está en el negocio y lo que más le interesa es que este siga creciendo y desempeñándose correctamente.
Por si fuera poco, los insiders poseen el 23% de la empresa y en los últimos 9 meses han estado comprando muchísimas acciones. Casi el 4% de las acciones de la empresa en los últimos meses, lo que significa que consideran que el negocio está barato y confían en el desempeño futuro.
Compensación
El 50% de la compensación se recibe en forma de salario base y el otro 50% es variable y se recibe con stock options en base a lograr objetivos de EPS.
Esta métrica me gusta para el caso de Knights Group porque incentiva al CEO a no sobrepasarse con las adquisiciones, ya que podría pasarle lo de 2022 cuando los costos relacionados a adquisiciones provocaron un EPS negativo y por consecuencia ninguno de los miembros del equipo directivo obtuvieron ese bonus.
Normalmente se suele criticar los EPS como objetivo para incentivos, pero en este caso considero que podría ser positivo y cumple la función de incentivar de forma correcta al CEO.
Gestión de Capital
La empresa paga un dividendo de £0.04 por acción, representando un Dividend Yield de 3.9% anual y que se ha pagado con ∼40% del Free Cash Flow generado durante 2022. Como ya he comentado antes, esto es común en Reino Unido porque las empresas no pagan impuestos por pagar dividendos, así que no tienen diferencia entre eso y recomprar acciones, aunque a gusto personal me gustaría que realizaran buybacks antes que pagar dividendos.
El resto del Free Cash Flow se destina a realizar adquisiciones y a repagar deuda. Actualmente pseen £50M en deuda neta que representa 6.5x FCF y 1.8x EBITDA. Aunque pudiera ser peligroso tener este apalancamiento, el equipo directivo está comenzando a enfocarse en ralentizar el ritmo de las adquisiciones y crecer orgánicamente, lo cual hará que la deuda no aumente.
Estas fueron las palabras del CEO en la última conference call:
Por el momento, lo estamos desacelerando (las adquisiciones) para esperar la recesión y ver qué sucede económicamente y con el mercado.
También nos da la oportunidad de poner todos nuestros esfuerzos en ese crecimiento orgánico, que es realmente importante en este momento.
Valoración
Para la valoración tendré en cuenta tres escenarios, que se ajustarán de acuerdo a la cantidad de adquisiciones que puedan realizar durante el año.
Antes debo mencionar que el múltiplo FCF histórico de la empresa y de algunas comaprables suele estar en las 12-15x, al igual que el PER.
Escenario Pesimista
En este escenario la macroeconomía hará que no se pueda crecer mucho inorgánicamente y el equipo directivo se dedicará a reducir la deuda y crecer orgánicamente por los próximos años.
Con esta estimación los ingresos para este año crecerán solamente 5% y se mantendrá ese bajo crecimiento. Esto a su vez traerá un re-rating en la acción conforme se recupere la economía y el mercado tenga más confianza.
Si recordamos el Margen FCF promedio de 6% y aplicamos un múltiplo de EV/FCF 6x tendríamos un precio objetivo de £1.10 en 2023, que supone un rendimiento de 23% desde el precio actual de £0.90. Esto nos daría un rendimiento CAGR de 15% en los próximos cinco años, pero lo más interesante estaría en el corto plazo (este mismo año 2023), ya que la acción está extremadamente barata y solo haría falta un múltiplo de 6x FCF para obtener buenos retornos.
Escenario Base
En este escenario se crecerá un poco menos de lo esperado para este 2023 y se crecerá moderadamente durante los próximos años por medio de crecimiento orgánico e inorgánico, ya que la economía se recuperará dentro de los siguientes 12-24 meses.
Manteniendo el margen FCF de 6% y con un múltiplo EV/FCF de 6x tendríamos un precio objetivo de £1.15 para este mismo año, lo que supone un rendimiento de 29% y para los próximos cinco años sería de 20%, nuevamente gracias al ajuste de múltiplo que actualmente es extremadamente bajo.
Escenario “Optimista”
Lo único que cambiaré de este escenario “optimista” es que en este año fiscal 2023 cercerán 15% (durante el primer semestre del año fiscal ya crecieron 19%) y el mercado le asignará un múltiplo de 10x, debajo de la media histórica y que me parece un múltiplo más que adecuado.
Tal vez el nombre correcto de este escenario sería: Un poco menos pesimista.
Como se puede observar, esto ya daría expectativas de +80% de retornos en un año e incluso 40% anual en dos años vista. Si consideramos que en los últimos 5 años creció al 38% en promedio con múltiplos de 20x y para la valoración lo reducimos a 15% de crecimiento con múltiplos de 12x, el rendimiento para los próximos años estaría más cercano al 30% y para este año ya se podría doblar el precio de la acción.
Conclusiones
✔ El Modelo de Negocios es bueno en general. No tiene nada que lo haga superior a la competencia pero tampoco es un mal sector.
✖ Con los Key Ratios podría considerar a este negocio de calidad mediocre. Nuevamente, no es malo pero tampoco nada del otro mundo, sin embargo esto no quiere decir que no sea una oportunidad de inversión.
✔ El Equipo Directivo tiene un excelente skin in the game, una compensación adecuada con incentivos que nos favorecen a los accionistas y han sabido pivotar en su estrategia de adquisiciones cuando el entorno lo requirió. Esto me da confianza de pensar que no hay nada malo en el negocio y todo se trata de problemas transitorios.
✔ La Valoración actual es el punto fuerte de la tesis y el motivo por el que considero que esta es una situación value e incluso deep value, ya que está cotizando a 3 o 4x los beneficios y el FCF de este año.
¿Por qué está tan barata?
Primeramente debemos recordar que estamos hablando de una empresa de £80M GBP (cerca de $100M USD) de Market Cap, por lo que es bastante desconocida e ilíquida. En promedio se mueven unos £30M al día.
Pero el principal motivo por el que pienso que el mercado la está ignorando es porque en primera instancia parece que estuviera cotizando a PER 45, debido a los beneficios negativos que tuvo durante 2022 (ya explicamos el por qué fueron un one-off que debería revertirse para este año).
Me recuerda mucho a la situación de Luceco: Una empresa con un modelo de negocios sencillo pero poco atractivo, que está bien dirigia y el mercado la ha ignorado por problemas puntuales. La clave está en encontrar la empresa, analizar si realmente la situación es tan mala como parece, comprar mientras el mercado la está ignorando y esperar a que en algún momento le llegue un poco de amor.
Yo esperaría que en el próximo reporte anual de Mayo el mercado se dé cuenta de lo barata que está realmente y esto sirva como catalizador para que suba el precio de la acción.
Sin duda estaré comenzando posición en estos días, ya que tengo bastante liquidez que quiero comenzar a utilizar y en Estados Unidos es complicado encontrar situaciones de este estilo en sectores no tan cíclicos.
Disclaimer
Todos los contenidos de este blog son solo para fines informativos y en ningún caso, ya sea expreso o implícito, se considerarán consejos de inversión, legales o de cualquier otra naturaleza. Haga su propia investigación y diligencia debida.