Ventajas competitivas duraderas - Mexican Investor

Hablemos del moat.

¿Qué es un moat?

Este termino comenzó a ser usado por Warren Buffett, es español podría ser traducido como foso defensivo. La idea es que el moat es la capacidad que tiene una empresa de mantener sus ventajas competitivas sobre sus competidores en el largo plazo.

De ahí viene el término “foso defensivo”, ya que un buen negocio es como un castillo que tiene un foso profundo a su alrededor que le permite mantener alejada a la competencia de sus beneficios, cuota de mercado, márgenes y de la calidad de su negocio en general. A final de cuentas, cuando compramos una acción nos convertimos en propietarios de una fracción muy pequeña de una empresa o negocio, y el valor de ese negocio equivale a toda la caja que generará en el futuro. Es por esto que un negocio que sea capaz de generar flujos de caja constantes a largo plazo valdrá más que aquel negocio que solamente obtenga rentabilidad a corto plazo.

Según Pat Dorsey, para saber si un negocio es rentable lo mejor es que nos fijemos en su retorno de capital (ROIC), ya que esto representa la capacidad que tenga una empresa de generar más capital a partir del dinero de los inversores.

Ejemplos de Moat

Estos son algunos de los atributos que pueden otorgar a las empresas fosos económicos:

1. Efecto de red: El efecto de red se produce cuando el valor del servicio de una empresa aumenta tanto para los usuarios nuevos como para los existentes a medida que más personas utilizan el servicio. Por ejemplo, millones de compradores y vendedores en eBay dan a la empresa una ventaja sobre otros mercados en línea. Cuantos más vendedores haya en eBay, más probable es que los compradores encuentren lo que buscan a un precio decente. Cuantos más compradores haya, más fácil será vender cosas.

2. Activos intangibles: Las patentes, las marcas, las licencias reglamentarias y otros activos intangibles pueden evitar que los competidores dupliquen los productos de una empresa o permitir que la empresa cobre un sobreprecio significativo. Por ejemplo, las patentes protegen los rendimientos excesivos de los fabricantes farmacéuticos como Novartis. Cuando las patentes caducan, la competencia genérica puede hacer bajar rápidamente los precios de los medicamentos en un 80% o más.

3. Ventaja de costos: Las empresas con una ventaja de costo estructural pueden rebajar el precio de los competidores y obtener márgenes similares, o pueden cobrar precios al nivel del mercado y obtener márgenes relativamente altos. Por ejemplo, Express Scripts controla un porcentaje tan grande del gasto farmacéutico estadounidense que puede negociar condiciones favorables con proveedores como fabricantes de medicamentos y farmacias minoristas.

4. Costos de cambio: Cuando sería demasiado costoso o problemático dejar de usar los productos de una empresa, la empresa a menudo tiene poder de fijación de precios. Arquitectos, ingenieros y diseñadores dedican toda su carrera a dominar las funciones de Autodesk, paquetes de software, lo que crea costos de cambio muy altos.

5. Escala eficiente: Cuando un nicho de mercado es atendido efectivamente por una o un puñado de empresas, puede existir una escala eficiente. Por ejemplo, empresas de energía intermedia como Enterprise Products Partners disfrutan de un monopolio geográfico natural. Sería demasiado costoso construir un segundo juego de tuberías para dar servicio a las mismas rutas, si un competidor intentara esto, los rendimientos de todos los participantes caerían muy por debajo del costo de capital.

Lo que NO es un moat

Existen factores que a menudo se confunden con verdaderos moats, algunos de estos son los siguientes:

• Tamaño: Muchas veces pensamos en el tamaño de una empresa como una señal de ventaja sobre otras empresas. Lo cierto es que ser el competidor más grande no garantiza que esto se mantenga así en el futuro.

• Productos: Especialmente en esta época de innovación constante, un excelente producto puede quedar obsoleto en cuestión de unos pocos años.

• Ejecución: Haber realizado un gran trabajo con el manejo de la empresa tampoco es una garantía de que el negocio pueda mantenerse alejado de la competencia por más años.

• Equipo gestor: Este es un error bastante común. Aunque el equipo directivo sea maravilloso, al final de cuentan son humanos y tenemos un tiempo de vida limitado, por lo que en algún momento ese gran CEO dejará su cargo y la empresa quedará expuesta. Es mucho más importante las características estructurales de una empresa que la persona que la dirige en el momento.

Por muy buenos que sean todos estos factores, ninguno va a crear ventajas competitivas duraderas en el largo plazo, por lo que no deberían ser considerados moats. Esto no implica que no sea agradable que una empresa tenga estos atributos, simplemente que no son garantía de mantener a los beneficios seguros en el L/P.

¿Cuánto Vale un Moat?

Por muy buena que sea una empresa, si pagamos demasiado por sus acciones no vamos a obtener los mejores resultados. Lo más importante para obtener buenos retornos es el precio que vamos a pagar por una acción.

Los cuatro factores más importantes a tener en cuenta para valorar una compañía son:

1. El crecimiento: determinado por la cantidad de caja que generará en el futuro.

2. El riesgo que posee la empresa.

3. El retorno sobre el capital o ROIC.

4. El foso económico o moat.

Si compramos las acciones a valoraciones que son lo suficientemente razonables podemos olvidarnos de los vaivenes del mercado, ya que la rentabilidad futura estará ligada a los rendimientos de la empresa.

No todos los moats son iguales - Estudio de Morningstar

Hay un estudio de Morningstar que nos muestra algunas características de las empresas que cuentan con un moat y nos dan muchas pistas sobre la importancia de estos mismos. Aquí resumo algunas de las conclusiones:

Los efectos de red son los más raros de los moat, mientras que los activos intangibles son los más comunes

Las empresas de amplio moat son mucho más rentables que las empresas con un estrecho moat y que aquellas sin moat

Esta es una conclusión que no sorprende, ya que el ROIC es la forma principal de evidencia cuantitativa que se considera al asignar una calificación de un moat. En la siguiente imagen se puede observar como aquellas compañías que tenían un Wide Moat (foso defensivo amplio) lograron sostener sus Retornos sobre el Capital Invertido por mucho más tiempo que aquellas que no contaban con un moat o que tenían uno más estrecho.

Es más probable que las empresas de amplio moat se beneficien de múltiples fuentes de moat que las empresas de moat estrecho

Nuevamente, este es un resultado intuitivo, ya que un mayor número de fuentes de moat debería traer consigo ganancias económicas más sostenibles. La investigación indicó que el 75 % de las empresas de amplio moat obtienen su ventaja competitiva de más de una fuente, en comparación con el 60 % de las empresas de moat estrecho.

La combinación de moat más frecuente es la de los activos intangibles + los costos de cambio (179 empresas), seguida de cerca por los activos intangibles + la ventaja de costos (167 empresas). La combinación de efecto de red + escala eficiente es la menos común (19 empresas).

Para esto la prueba de fuego es hacerse la pregunta: ¿La empresa aún tendría un foso económico si esta fuera la única fuente?

Por ejemplo, Coca-Cola se beneficia de un activo intangible relacionado con su poderoso valor de marca y su amplia variedad de distribuidores. Sin embargo, si el poder de fijación de precios que transmiten sus marcas se erosionara con el tiempo, la empresa aún tendría una ventaja de costos sostenible gracias a sus economías de escala en la compra de materias primas y el aprovechamiento de los gastos de marketing y los costos de los empleados.

El efecto de red impulsa un mejor ROIC, ROE y Márgenes que otros moats

Entre las cinco posibles fuentes de moat, las empresas que obtienen su ventaja competitiva del efecto de red ha registrado la rentabilidad más alta en todas las métricas, excepto en los retornos sobre el capital invertido de tres años. Este resultado refleja el hecho de que, aunque el efecto de red es la fuente de foso menos común, es muy poderoso una vez establecido.

Las empresas que se benefician de una escala eficiente han tenido el desempeño fundamental menos favorable en casi todas las métricas y períodos de medición. Esto probablemente refleja el hecho de que las empresas de servicios públicos reguladas suelen disfrutar de una escala eficiente, pero los organismos reguladores limitan sus retornos sobre el capital invertido para convertir las posibles ganancias económicas en excedentes del consumidor.

La combinación de activos intangibles y la ventaja de costos ha generado mayores rendimientos sobre el capital invertido (ROIC) que cualquier otra combinación

Las empresas con la combinación de activos intangibles + ventaja en costos brindan los rendimientos más altos sobre el capital invertido. Este grupo incluye empresas como Amazon.com, Procter & Gamble y Nike.

Moat con mejores rendimientos de la acción

Durante los últimos cinco y 10 años, las empresas de efecto de red han superado a otras sobre una base de rendimiento total del precio de la acción.

Las combinaciones que involucran el efecto de red generalmente tuvieron un buen desempeño, ocupando el segundo, tercer y cuarto lugar en los rendimientos totales de los últimos cinco años. El efecto de red y los activos intangibles se comportaron mejor en combinación, en este grupo se incluyen empresas como Facebook, Alphabet y American Express.

Algunas empresas con moat amplio

Entre las empresas que Morningstar monitoreó, algunas de las que tuvieron una calificación de Amplio Moat fueron las siguientes.

• CME Group: Ventaja de Costos, Activos Intangibles, Efecto Red

• Coca-Cola: Ventaja de Costos, Activos Intangibles

• Colgate-Palmolive: Ventaja de Costos, Activos Intangibles

• Costco Wholesale: Ventaja de Costos, Activos Intangibles

• CVS Health: Ventaja de Costos, Costes de Cambio

• Desault Systems: Efecto Red, Costes de Cambio

• Deere&Co: Activos Intangibles, Efecto Red

• Facebook: Activos Intangibles, Efecto Red

• Starbucks: Ventaja de Costos, Activos Intangibles

• T. Rowe Price: Activos Intangibles, Costes de Cambio

• Texas Instruments: Activos Intangibles, Costes de Cambio

• The Home Depot: Ventaja de Costos, Activos Intangibles

• Transurban Group: Eficiencia de Escala, Activos Intangibles, Efecto Red

• UPS: Ventaja de Costos, Eficiencia de Escala, Efecto Red

• Visa: Activos Intangibles, Efecto Red

Conclusiones adicionales

Las empresas de moat amplio cotizan con las relaciones PER más altas, son las que menos posiciones en corto tienen, tienen las capitalizaciones de mercado más altas y ofrecen los rendimientos de dividendos más bajos.

Las empresas de moat estrecho ofrecen el mayor crecimiento. Las empresas sin moat cotizan con el PER más bajo, ofrecen el crecimiento más bajo, son las más operadas en corto, tienen las capitalizaciones de mercado más bajas y ofrecen los rendimientos de dividendos más altos.

• Las empresas con moat de costos de cambio cotizan al P/E de cinco años más bajo.

• Las empresas de efecto de red cotizan al P/E más alto, exhiben el crecimiento más alto y tienen los rendimientos de dividendos más bajos.

• Las empresas de activos intangibles no terminan primero o último en ninguna métrica.

• Las empresas con ventaja de costos tienen las capitalizaciones de mercado más altas y son las que menos están en corto.

• Las empresas de escala eficiente cotizan al P/E actual más bajo, tienen el crecimiento más bajo, son las más cortas, tienen las capitalizaciones de mercado más bajas y ofrecen los rendimientos de dividendos más altos.