Auto Partner - Mexican Investor
Es algo así como un AutoZone, pero bebé y polaco.
Más de una vez he llegado a AutoZone con mi Cruze año 2015 necesitando un cambio de pieza y pensando:
Por eso tengo una especie de fetiche por AutoZone y O’Reilly, son negocios que solucionan un problema bastante real y donde rara vez vamos a pensar: “¿Y si mejor me ahorro la vuelta a O’Reilly?”, después de todo la vida de tu auto depende de este servicio.
Modelos de negocio de servicios críticos y anti-crisis, sin embargo también son negocios maduros y con poco crecimiento. Es aquí donde entra en escena la empresa que veremos hoy, una pequeña empresa polaca con un modelo de negocios similar al de AutoZone pero que ha crecido al 25% estos últimos años y que cotiza a solo ¡¡PER 11!! Algo muy bueno tiene que haber detrás.
Entonces, sin más que añadir les dejo la imagen con el logo de la empresa (lo siento, no puedo saltarme la foto del logo, es protocolo del blog) y vamos con la tesis.
Modelo de Negocios
¿Qué es Auto Partner?
Auto Partner es un distribuidor de repuestos para automóviles con sede en Polonia. La empresa ofrece sistemas de suspensión y dirección, sistema de frenos, surtido de motocicletas, equipos de taller, engranajes de distribución y sistema de refrigeración, aire acondicionado, entre otros.
El modelo de negocio consiste en operar la ventas de piezas de repuesto y proporcionar suministros rápidos de las mercancías ordenadas. En la siguiente imagen se puede observar el proceso de logística.
🡲 Tienen proveedores de distintas marcas premium y de su marca propia MaXgear. La oferta incluye más de 250,000 productos.
🡲 El cliente contacta a Auto Partner, principalmente en línea (cerca del 62% de los pedidos son en este formato) y hace su pedido.
🡲 Una vez realizado el pedido Auto Partner posee una infraestructura de logística bien desarrollada, tanto en forma de almacenes y sucursales, como de transporte e infraestructura, lo que permite subcontratar los servicios de almacenamiento de autopartes al tiempo que permite entregas veloces directamente a los clientes.
Clientes
Los principales clientes son talleres de reparación y talleres especializados. Hay un tercer segmento que incluye reparadores no especializados y minoristas. Actualmente tienen clientes en toda Europa, presentes en 26 mercados extranjeros y colaboran con más de 350 suministradores de piezas de recambio.
Esta base dispersa de clientes en Polonia y en los mercados extranjeros requiere un sistema de logística personalizado que garantice las entregas varias veces al día. Para cumplir con los pedidos de los clientes de acuerdo con los estándares del Grupo, los productos se entregan a través de más de 700 rutas locales y se envían de entre 2 a 10 veces por día.
Para cumplir con esta demanda Auto Parter cuenta actualmente con 103 sucursales en Polonia, un almacén en Praga y uno en Polonia y dos centros de distribución en Polonia. Además cuentan con una subsidiaria y almacén en República Checa, que les da una mayor expansión geográfica.
MaXserwis - Línea de negocio interesante
Además de lo mencionado anteriormente, Auto Parter tiene una línea de negocio llamada MaXserwis, que es una red nacional de talleres de reparación de automóviles independientes.
APR contacta a talleres independientes en Polonia y estos comienzan a operar bajo la marca MaXserwis, esta red coopera con talleres de reparación de automóviles, talleres de chapa y talleres de pintura.
Una vez que los talleres se unen a MaXserwis este les ofrece soporte a los propietarios para que sus talleres puedan volverse reconocibles y los clientes estén seguros de la calidad ofrecida, además les brindan distintos servicios como:
Software técnico
La posibilidad de utilizar una línea de atención técnica gratuita
Especialistas de consultoría en el campo de la reparación de vehículos
Numerosos entrenamientos y capacitaciones gracias a las cuales los mecánicos de automóviles aprenden a reparar la suspensión o reparar motores de automóviles
Además se incluye capacitación en temas relacionados con el reemplazo de ciertos componentes del vehículo que son más complejos de atender.
Esto no significa que Auto Parter vaya a ser dueño de los talleres, si no que simplemente los hace ser más rentables y que den un mejor servicio.
Entonces, ¿qué ganan con todo esto? Pues bueno, los dueños de estos pequeños talleres se convierten en clientes y cada vez que deban reparar un automóvil utilizan el servicio de Auto Partner, esto hace que haya una relación ganar-ganar entre ambas partes y que los clientes presenten cierta fidelizació hacia la marca, además de proporcionar ingresos recurrentes.
Plan de Crecimiento
Para continuar con el crecimiento el grupo cuenta con cuatro estrategias o drivers de crecimiento:
Tener un aumento de escala en sus operaciones, por ejemplo, a través de mejorar la red de distribución con la creación de nuevas sucursales y centros de logística (utilizados también para atender mercados extranjeros) o por medio de la expansión en países extranjeros.
Mayor diversificación de productos, ampliando la gama de repuestos que ofrece.
Aumento de la rentabilidad, por ejemplo, mediante la introducción de nuevas marcas propias, incluidas las del segmento premium. Aumento en la escala de operaciones, mejora y desarrollo de soluciones de IT (permitiendo un mayor control de costos).
Expansión de las ventas en los mercados extranjeros.
Mercado
Este mercado suele ser bastante anti-crisis, ya que por lo general cuando hay una recesión o hay mayor incertidumbre en los ingresos de las familias, se prefiere reparar el auto usado ya disponible que comprar un automóvil nuevo. Pero incluso cuando la economía va bien, los recambios de piezas siguen siendo necesarias, entonces estamos ante un sector totalmente defensivo.
Claramente este es un sector bastante maduro, por lo que no se espera un gran crecimiento global de mercado, apenas un 3% anualizado a 2025. Sin embargo para el caso de Polonia el crecimiento esperado es de más del 7%, siendo un mercado bastante fragmentado donde hay muchos pequeños competidores que no poseen gran cuota de mercado.
Actualmente Auto Partner es el líder de este mercado y estima tener una cuota en Polonia de entre el 9-10%, por lo que estaríamos hablando de un mercado potencial de más de 21M de Zlotys polacos solamente en Polonia (algo así como $5B USD) y para el mercado europeo en general sería superior a los $160B.
Edad media de vehículos
El mercado de repuestos para automóviles tiene como principal factor de crecimiento la edad media del vehículo.
En Polonia, la mayoría de las personas poseen el mismo vehículo durante más tiempo. Por lo tanto, los fabricantes de automóviles de todo el mundo se están centrando en mejorar la vida útil media de sus vehículos mediante el uso de piezas de alta calidad. Además, el costo creciente de los vehículos está desanimando a los consumidores a comprar vehículos nuevos y en su lugar dar mantenimiento a su auto actual.
Todos estos factores están aumentando la edad promedio de los vehículos, lo que aumenta la necesidad de un mantenimiento regular de los vehículos y el reemplazo de diversas piezas automotrices, como llantas, aceite lubricante y otros componentes automotrices. Por lo tanto, se espera que el aumento de la vida media de los vehículos respalde el crecimiento del mercado.
Como vemos en la siguiente imagen, la edad media de vehículos en Polonia era de entre 13 y 14 años y actualmente ha crecido al 14.1, esto favorecería al negocio de Auto Partner.
Key Ratios y Comparables
Podemos ver una gran evolución en las ventas, incluso durante lo peor del 2020 crecieron al 13%.
El márgen EBITDA había crecido del 6.23% al 10.12% de 2020, esto quiere decir que sigue mejorando la eficiencia en sus operaciones, que los hace ser más rentables. Toca esperar a ver cuál sera el márgen EBITDA del FY 2021, para observar si la tendencia de mejora operativa continúa o si solo fue algo de una sola ocasión durante 2020.
El Net Income varía bastante, no es estable aunque lo podría entender tratándose de una empresa relativamente joven y pequeña. El promedio de estos cinco años ha sido del 6%.
Tienen más efectivo que deuda, es decir, con su efectivo pueden pagar todas sus deudas completas e incluso les sobraría. Ratio Net Debt/EBTIDA negativo y por lo general tienen dos veces más activos que pasivos.
ROIC alto y sosteniéndose encima del 11%. Lo mismo para el ROE que este último año fue del 26%.
Poca dilución de acciones, que ha crecido al 1% CAGR estos últimos cinco años, y eso solo porque en 2017 emitieron casi un 5% de acciones.
El capex respecto a las ventas es bajísimo, menos del 1% por lo que estamos ante un negocio que no es intensivo en capital y no requiere de mucha inversión para continuar con sus operaciones.
Comparables
Como comparables escogí a distintos tipos de empresas, algunas de mayor tamaño como Autozone y O’Reilly, otras más pequeñas de Estados Unidos como Dorman. También mucha atención a Inter Cars que sería el principal comparable en cuanto al área geográfica donde opera Auto Partner, aunque tiene variantes de negocio distintas.
De primera vista sale a relucir la diferencia del crecimiento de las ventas en los últimos 3 años. Esto hace notar que APR está en plena fase de crecimiento en una industria ya bastante madura.
Respecto a los márgenes, claramente son peores pero deberían ir mejorándose conforme se gana escala y se obtiene mejor poder de negociación y eficiencia operativa. La meta sería acercar el EBITDA al 15%.
Es el único de los comparables que tiene caja neta y el ROIC es de los más altos, solo por debajo de AutoZone y O’Reilly, empresas de muchísima calidad.
A pesar de tener mucho crecimiento por delante, es de las que cotiza más barata, solo debajo de Inter Cars, aunque esta segunda tiene mucho menos crecimiento y es de menos calidad en mi opinión.
Equipo Directivo
Alineación con el Accionista y Experiencia
El equipo directivo actual está conformado por el fundador y presidente del consejo de administración, lleva más de 15 años en la compañía y tiene más del 22% de las acciones de Auto Partner, que representan cerca de $100M de dólares, por lo que tiene una alineación total con el accionista y tiene gran parte de su patrimonio dentro de la empresa.
Además tenemos que Katarzyna Gorecka, miembro del consejo de supervisión, es la accionista mayoritaría y poseé casi el 27% de las acciones de la empresa. Más de $119M de dólares en acciones.
Gestión de Capital
Actualmente la directiva paga un modesto dividendo de 0.10 zlotys anuales, un dividend yield de 0.65%.
Respecto a la dilución de acciones, como mencioné anteriormente ha sido prácticamente nula, creciendo menos del 2%, comparado con el 50% de crecimiento de los EPS. Además la deuda se ha mantenido siempre en negativa, pudiendo pagarla absolutamente toda solamente con sus activos de corto plazo.
En general una gestión del capital conservadora y dedicada a seguir creciendo a la empresa y que se ha notado el buen trabajo realizado con ese retorno del capital invertido del 14% en promedio estos últimos cinco años.
Fortalezas y Riesgos
Ventajas competitivas
✓ Ventaja de escala, principalmente en Polonia y las zonas cercanas. Gran parte de esta ventaja de escala viene por la línea de negocios de MaXserwis donde va creciendo masivamente entre los pequeños talleres independientes, que se estima que son de más de 19,000 tan solo en Polonia.
✓ Poder de marca, la marca de Auto Partner y MaXserwis tiene una buena reputación y está asociada a calidad, por lo que es más fácil subir precios y negociar con clientes.
✓ Know How, reparar un automóvil es algo bastante complejo que requiere de los conocimientos exactos para saber qué cambiar y cómo. La clásica frase de “no cobro por lo que hago, cobro por lo que sé”.
✓ Crecimiento en un mercado que no crece. A Peter Lynch le gustaba mucho este tipo de empresas, ya que poco crecimiento hace que no haya tantos competidores atraídos en ese mercado, por lo que será más sencillo generar escala y buenos márgenes dentro de ese mercado.
Riesgos
✕ El riesgo divisa, ya que la mayoría de sus ingreso son en zlotys polacos, que no es una moneda muy fuerte.
✕ Esto no está relacionado a la empresa, más bien a la acción y es que es bastante ilíquida al capitalizar a menos de $500M de dólares.
✕ Poca información financiera, de hecho me resultó un tanto más difícil encontrar información para esta tesis, debido al idioma polaco y a que no pude encontrar algo similar a un reporte anual o trimestral de la empresa.
Valoración
Para la valoración tomaremos en cuenta los factores del crecimiento histórico del 25% y que como mencioné anteriormente, hay mucho mercado potencial al cual acceder.
Para ser conservador dejaré los márgenes EBITDA solo en 10%, aunque yo pienso que podrían ser superiores en el futuro, cercanos al 15%. Algo un poco utópico sería esperar que el márgen de beneficio llegase al 13-15% como AutoZone y O’Reilly, pero para no ser demasiado optimista lo dejáre en el 8% actual.
Escenario Conservador
En este escenario las ventas crecerán bastante menos que el histórico, al 12%. Debido a esta relentización el multiplo PER que pagaríamos en 2027 sería de 12x y el EV/EBITDA de 10x.
Esto nos daría un precio objetivo a 2027 de 37 zlotys polacos por acción, que desde los precios actuales de 15.20 representaría un rendimiento anual compuesto de casi 20%
Escenario Base
El crecimiento anual que yo considero factible es del 20% para lo próximos cinco años, pero para tener una valoración más conservadora creceremos los ingresos al 15%.
Con un márgen EBITDA del 8%, un ratio Net Debt/EBITDA de -2 y pagando EV/EBITDA de 10x tendríamos un precio objetivo a 2027 de 47 zlotys.
Esto, desde los precios actuales nos daría un rendimiento anual del 25%, aún siendo una valoración conservadora en cuanto a crecimiento, márgenes y multiplos. Y siendo un poco más optimista con el crecimiento de las ventas podríamos esperar rendimientos de incluso el 30%, una locura.
Conclusiones
Esta claro que las proyecciones en Excel sirven para lo que sirven, ya que nada nos garantiza que el mercado vaya a poder reconocer a Auto Partner en uno, tres o cinco años en el futuro, porque aún es una empresa muy pequeña en un mercado poco conocido como lo es el Polaco, sin embargo me sentiría bastante cómodo teniendo en mi portafolio una empresa con las siguientes características:
✓ Sector anti-crisis, muy defensivo pero agregándole el crecimiento de Auto Partner que viene derivado por tener aún un tamaño tan pequeño.
✓ Un modelo de negocios interesantísimo, sobretodo MaXserwis que es un ganar-ganar para ambas partes y que me encanta, ya que esto forma relaciones de calidad a largo plazo.
✓ Equipo directivo más que alineado. Los negocios dirigidos por su fundador suelen ir bien y más aún cuando el fundador tiene tanto de su patrimonio en la empresa.
✓ Poco riesgo, numerosas ventajas competitivas. Tal vez estoy dejándome algún riesgo que no logro ver aún, pero realmente no ví tantos riesgos y sí pude observar muchas ventajas competitivas en formación y otras ya existentes. Esto se puede deber al sector y modelo de negocios, que favorece estas cualidades.
Sin duda es una empresa que podría considerar el hacerla top holding por su condición asimétrica. Poco riesgo pero una gran posible rentabilidad futura.
¿Qué les pareció Auto Partner? ¿Vieron algún riesgo que yo aún no? Los leo.
Un saludo!
Disclaimer
Todos los contenidos de este blog son solo para fines informativos y en ningún caso, ya sea expreso o implícito, se considerarán consejos de inversión, legales o de cualquier otra naturaleza. Haga su propia investigación y diligencia debida.
Excelente empresa. Ha corregido mucho. Creo q haré mi investigación ya que podría potenciar mucho la cartera. El Q1 ‘22 fue brutal. Su exposición rusa es muy baja. No tengo tan claro como podría afectarse por la crisis energética. Pero se podría beneficiar mucho de que bajaría consumo discrecional (compran menos carro nuevo, arreglan los q tienen). Veo q bajo mucho por ser una small cap europea. Le echaré bn el ojo haber si no hay algo fundamental de riesgo. Gracias compa. Saludos desde Colombia
Buenas tardes Mexican, muy buena tesis! Tenia unas preguntas para hacerte:
- Puedes detectar el revenue mix de la empresa? No lo detalla en sus publicaciones, se que por una parte estan todo los recambios y accesorios (tampoco puedo valorar como crece este segmento) y por otro lado la prestacion de servicios (aquí tu sabes que clase de prestación de servicios hace?).