Graphic Packaging - Mexican Investor
El mercado está siendo cortoplacista con esta gran compañía.
Tesis de Inversión
Durante mi anterior artículo acerca del sector de Packaging hice una encuesta sobre qué empresa les había interesado más para hacerle una tesis con más detalle. La ganadora fue Graphic Packaging la cual incluso es parte de mi cartera personal, así que con aún mayor motivo tenía que compartirla por aquí.
Graphic Packaging (NYSE: GPK) es una empresa que probablemente no cause problemas a sus accionistas. Como vimos durante el artículo anterior, este es un negocio sólido, resistente a las crisis, y sus acciones también son relativamente menos volátiles, considerando su beta de 0.9.
Sin embargo, ha caído un 20% desde sus máximos históricos y la valoración actual se encuentra en niveles que rara vez se han visto en el pasado. Esta situación presenta una gran oportunidad, considerando las características de la empresa y la ausencia de problemas fundamentales.
En este artículo profundizaremos en las características de su modelo de negocio, exploraremos las tendencias del mercado en el que opera, explicaremos las razones de su caída y discutiremos por qué creo que el mercado está reaccionando exageradamente a las noticias, incluso cuando son positivas.
Modelo de Negocios
Graphic Packaging es un proveedor de productos de embalaje para una amplia gama de productos de consumo. La empresa se especializa en el diseño y fabricación de envases para industrias altamente estables, como alimentos y bebidas, bienes de consumo, atención médica y más.
Entre los productos fabricados por la empresa podemos encontrar cartones plegables, envases para bebidas, envases de cartón y soluciones de embalaje flexible. Trabajan con un grupo diverso de más de 3,000 clientes y marcas para crear envases que no solo protejan y contengan productos, sino que también sirvan como medio de marca y marketing. Entonces, gracias a su reputación, escala e integración vertical, podemos considerar a Graphic Packaging como uno de los líderes en este mercado tan estable.
Sector Estable y En Crecimiento
En la siguiente imagen podemos ver la distribución de sus ingresos por verticales, así como algunos de sus clientes, lo que refuerza lo comentado sobre la estabilidad del negocio y la gran reputación dentro del sector.
Para verlo representado con números, podemos observar el comportamiento de los ingresos y márgenes durante la crisis de 2008, una de las que más afectó al consumo estadounidense. Durante el año fiscal 2009, los ingresos se mantuvieron estables y en el año fiscal 2010 crecieron un 2%, mientras que el margen EBIT pasó del 6.2% en 2007 al 3.67% en 2008, lo cual representó una caída de 40% la cual recuperó rapidamente en 2010. En general, no podemos decir que sea una compañía totalmente anticrisis, pero su top line suele hacerlo bastante bien durante un periodo así.
La explicación de esta alta resiliencia radica en dos factores principales. La primera es que los clientes de GPK operan en industrias muy estables, como la alimentación, las bebidas y la atención sanitaria. Además, el producto de GPK también tiene un uso básico imprescindible, como el embalaje. Entonces, en una crisis, los clientes de la empresa no suelen sufrir mucho y, por lo tanto, los pedidos a Graphic Packaging no se ven afectados y los ingresos se mantienen. De hecho, desde 2007 los ingresos han crecido año tras año, excepto por el año fiscal 2014-2015, cuando la empresa realizó desinversiones en sus segmentos de multi-wall bag y etiquetas.
El mercado no sólo es estable, sino que también se encuentra en una etapa de transición hacia envases alternativos al plástico, el cual no es biodegradables y suele dejar residuos peligrosos en el medio ambiente. Este crecimiento está impulsado por la preocupación de la sociedad en su conjunto, apoyada por los gobiernos de todo el mundo. Es por eso que hay informes que incluso esperan un crecimiento anual del 16% para 2027, crecimiento del cual la compañía podría beneficiarse enormemente gracias a sus soluciones de Embalajes a Base de Fibra, que también es un mercado del que podríamos esperar crecimiento.
Fuerte Inversión en Waco
Una de las preocupaciones que tiene el mercado en este momento es la gran inversión de al menos $1 billion de dólares que la empresa estará realizando en un nuevo Molino de Coated Recycled Paperboard (CRB) en la ciudad de Waco, Texas, ya que Graphic Packaging ha reconocido que esta área se encuentra dentro del triángulo que concentra el 80% de la población del estado, el cual está conformado por ciudades que experimentan un crecimiento importante. El establecimiento de una planta en esa región permitiría a la empresa abastecer a estas cuatro importantes ciudades.
El management ya ha indicado que planean financiar esta inversión con el efectivo de las operaciones generado por la empresa. También esperan generar retornos del 11% sobre la inversión porque podrán reducir costos a través de esta nueva ubicación estratégica, mejorar la eficiencia y aprovechar la demanda desatendida en la región. Sin embargo, el riesgo es que se trata de una inversión a largo plazo que, si no produce los rendimientos esperados, podría absorber el equivalente a 2 años de flujo de caja libre generado en el último año. Además, no se espera que la planta entre en funcionamiento hasta 2026, y ya sabemos lo impaciente que suele estar el mercado.
En mi opinión, parece un paso que la empresa debe dar si quiere capitalizar la importante tendencia de su negocio. Además, el hecho de que esta inversión se vaya a financiar sin deuda es muy positivo. Con tasas de interés tan altas, la rentabilidad podría reducirse significativamente si, para lograr un ROIC del 11%, GPK tuviera que financiar a una tasa del 5% o 6% a través de deuda, o al 8% si emitieran acciones al P/FCF actual de 12. Actualmente, el ratio Deuda Neta/EBITDA ronda el 3x, y en los últimos años han estado en un proceso de desapalancamiento, por lo que la situación financiera luce bien.
Si profundizamos en la estructura de la deuda, podemos observar dos cosas que me parecen un tanto preocupantes, aunque no en exceso:
El 15% de la deuda vence en 2024, lo que significa que tendrán que renegociar a tipos de interés elevados que no parecen bajar considerablemente ni este ni el próximo año.
El 32% de la deuda es a tasa variable, aunque se podría argumentar que las tasas de interés más altas ya pasaron, y durante 2024 estas deberían comenzar a bajar. Dado su sólido negocio, no debería tener problemas para aguantar estos tipos hasta el próximo año y a partir de ahí el desapalancamiento sería bastante más agresivo conforme los tipos vuelven a niveles habituales.
Por otro lado, el tipo de interés medio de la deuda a tipo fijo es del 2,45%, lo que es sumamente positivo. Además, el 42% de la deuda tiene vencimientos superiores a 5 años, lo que es otro aspecto favorable. Aunque podría mejorarse, la estructura de la deuda no supone un problema a corto plazo, pero habrá que prestar especial atención a lo que ocurra en 2024.
Otro aspecto es que el ROCE de la compañía suele rondar el 9%, por lo que si asumimos que esta inversión genera el 11% de rentabilidad que espera el equipo directivo, entonces sería una inversión que generaría bastante valor a los accionistas y creo que merece la pena correr el riesgo.
Equipo Directivo
En el puesto de CEO se encuentra Michael P. Doss el cual lleva en este cargo desde 2016, pero el se unió a la compañía desde el año 1990 y a lo largo de estas décadas ha servido en distintos puestos en la compañía hasta llegar a CEO. La típica historia americana de empezar desde lo más bajo y escalar la escalera corporativa.
Actualmente posee 0.63% de las acciones de la empresa, lo cual parece poco en terminos absolutos, pero representa casi $50 millones de dólares, en comparación con su salario anual base de $1 millón. Sin embargo, el salario base solo representa 11% de su compensación total y otro 87% está sujeto a cumplir con ciertos objetivos.
La compensación total del último año fiscal fue de $11 millones y se dió gracias a que se cumplieron con creces los objetivos fijados en 2019 relacionados con llegar a $3 billion de EBITDA Ajustado y promediar un Retorno sobre el Capital Empleado de 11%. Si bien el objetivo del EBITDA no me convence del todo porque se puede prestar a realizar adquisiciones poco rentables con tal de aumentar el EBITDA generado, cuando le sumas el factor del ROIC haces que los directivos estén enfocados en el crecimiento rentable del negocio, por lo tanto me parece una compensación razonable. Igualmente vale la pena destacar que esta compensación fue anormalmente alta y en los años anteriores solía rondar los $7-8 millones o unas 6 veces la posesión de acciones.
El principal papel de un Equipo Directivo es el de gestionar el capital de la compañía y obtener los mejores retornos con los recursos disponibles. Una forma de darnos una idea de esta gestión es a través del capital emplado en los últimos cinco años.
Entre 2018 y los últimos doce meses la compañía había destinado casi 70% del capital a pagar deuda, lo cual contribuye a mantener la situación financiera saludable. Si ignoramos esta parte del capital allocation, tendríamos que casi 60% del capital se ha destinado a reinvertir en el negocio a través de CapEx y Working Capital, lo cual a mí personalmente me gusta bastante ya que veo que la compañía tiene oportunidades de crecimiento interesantes (como ya vimos con la fabrica de Waco) así que siempre que haya oportunidad de crecer orgánicamente, pienso que esta debe tomarse. Otro 30% se ha destinado a realizar adquisiciones, lo cual tiene sentido debido a que las compañías más grandes pueden beneficiarse de comprar a otros competidores regionales pequeños para así aumentar su huella geográfica y su escala.
Por último, la empresa destinó al rededor de $1.1 billion a retribuir al accionista a través de recompras de acciones y dividendos. Esto significa que si bien la prioridad es no endeudarse mucho y crecer tanto orgánica como inorgánicamente, si queda capital sobrante después de todo esto, el management decide compartirlo con los accionistas. Actualmente el dividendo representa solo 18% de los beneficios, por lo que es un dividendo que podría ser creciente durante muchos años, especialmente si la compañía dejase de tener oportunidades de reinversión en el futuro.
Valoración
La compañía ha incrementado sus ingresos un 32% en el último año, gracias a los beneficios obtenidos de un entorno extremadamente atípico donde los precios al consumo seguían aumentando, mientras que las materias primas estaban en deflación. Por lo tanto, un crecimiento del 1% para el año fiscal 2023 parece incluso saludable porque representa una tasa compuesta anual del 11.5% en los últimos cinco años.
A partir de ahí, estimo que la compañía podrá crecer al ritmo del 5% que ha logrado históricamente, en parte por volumen y en parte por su gran capacidad de subir los precios a un ritmo igual o superior a la inflación. Además, pienso que los márgenes se irán expandiendo poco a poco a medida que los efectos de la nueva planta se comienzan a notar.
Si aplicamos múltiplos de salida de EV/EBITDA de 10x y EV/FCF de 15x, podríamos esperar un rendimiento anualizado del 11% del precio actual más el dividendo de 1.6% anual. Si bien la empresa viene de un raly de 25% desde que analicé por primera vez el negocio, un casi 13% de retorno anual compuesto en una empresa tan estable ya me parece interesante, pero si quisieran un 15% de rentabilidad entonces a los $22-23 dólares sería el punto de entrada ideal.
Conclusiones
El modelo de negocio es solido y, sobre todo, tiene vientos de cola para seguir creciendo de forma sostenible durante muchos años. De ahí la importancia de que la compañía tome la iniciativa y decida invertir en áreas estratégicas, lo que aplaudo y creo que agregará valor a sus accionistas en el largo plazo. Además me parece que Graphic Packaging está bien gestionada y su management sabe aportar valor a los accionistas.
Si miramos la valoración desde el punto de vista EV/EBITDA, la empresa parece presentar una oportunidad histórica. Desde 2003, sólo una vez ha alcanzado valoraciones tan bajas como las actuales, y ni siquiera en 2008 o 2020 alcanzó el ratio EV/EBITDA de 6.6x que tuvo hace poco. Es por esto que actualmente forma parte de mi cartera con 5% de peso y si volviera a dar ~15% de retorno potencial no dudaría en aumentar la posición.
Disclaimer
Todos los contenidos de este blog son solo para fines informativos y en ningún caso, ya sea expreso o implícito, se considerarán consejos de inversión, legales o de cualquier otra naturaleza. Haga su propia investigación y diligencia debida.
Muchas gracias por la tesis. Contemplas como un riesgo la demanda colectiva contra Graphic Packaging en la zona de Kalamazoo, se están reclamando compensaciones por valor de 600 Mill USD?