Service Corporation International - Mexican Investor
En la vida hay dos cosas seguras: la muerte y los impuestos.
Modelo de Negocios
Service Corporation International es una reconocida empresa de servicios funerarios y de cementerios con sede en los Estados Unidos. Es uno de los mayores proveedores de servicios funerarios, de cremación y de cementerio de América del Norte. La empresa opera bajo varias marcas, incluida Dignity Memorial, y ofrece una gama de servicios relacionados con la planificación funeraria, arreglos previos, cremación, entierros y conmemoración.
Operar una empresa en la industria de servicios funerarios y cementerios puede conllevar varias ventajas competitivas; por ejemplo, es una industria sensible y regulada tanto a nivel federal como estatal. Si bien esto puede causar dolores de cabeza a las funerarias establecidas, también es una gran barrera de entrada que impide la entrada de numerosos competidores. Es por eso que en muchas áreas suele haber competencia limitada, especialmente si opera en una ciudad más pequeña o en una zona rural que puede darle a su empresa una posición sólida en el mercado local.
Además, la demanda es muy estable y predecible; después de todo, la muerte es una parte natural de la vida y es inevitable. En 2021, el número de muertes anuales en EE. UU. alcanzó un máximo de casi 3.5 millones. Aunque esta cifra se vio impactada significativamente por el COVID-19, la realidad es que es un número que ha crecido constantemente debido al aumento de la población estadounidense y al creciente número de personas mayores de 65 años.
Un Consolidador de la Industria
El mercado de funerarias en América del Norte está bastante fragmentado: se estima que hay 19.000 en Estados Unidos y 22.000 en Estados Unidos y Canadá combinados. Desde sus inicios, SCI reconoció esto y decidió implementar una estrategia de adquirir estos pequeños negocios independientes a través de deuda, con la intención de luego integrarlos a sus operaciones para reducir costos a través de economías de escala. Como resultado, actualmente posee 1.500 funerarias, lo que representa el 7,5% de la cuota de mercado en términos de ubicaciones y aproximadamente el 15% en términos de ingresos.
A pesar de los factores mencionados anteriormente, como el aumento de las muertes y el creciente número de personas mayores, el sector ha experimentado un descenso anual del 0,7% desde 2004. Esto contrasta mucho con lo que cabría esperar en el mercado, ya que cada vez hay más mayor demanda, lo que debería reflejarse en el número de funerarias que suministran la oferta.
Cremación vs Entierros
Una posible explicación para esta disminución podría ser la creciente popularidad de la cremación frente al entierro. En 2015, por primera vez, más estadounidenses comenzaron a preferir la cremación al entierro, y las proyecciones para 2030 sugieren que cerca del 70% de la población elegirá la cremación al entierro. La cremación ofrece varias ventajas: suele ser más flexible, no requiere espacios funerarios exclusivos (que son cada vez más escasos en zonas altamente urbanizadas) y, sobre todo, es más rentable que el entierro.
La cremación es generalmente menos costosa que el entierro tradicional, ya que elimina la necesidad de un lugar de entierro, un ataúd, una bóveda funeraria y otros gastos asociados. Esto lo convierte en una opción más asequible para muchas familias. En los Estados Unidos, el costo promedio de un entierro es de aproximadamente $7,600, mientras que el costo promedio de una cremación es de alrededor de $6,700.
Este cambio de tendencia podría ser una de las razones por las que las funerarias pequeñas pueden enfrentar desafíos debido a la reducción de la demanda, lo que lleva a algunas a cerrar o vender sus negocios a grandes consolidadores, como el propio SCI.
Key Ratios
El crecimiento de la empresa ha sido lento, pero estable durante la última década. Los ingresos crecieron a tasas del 5% anual mientras que el EBITDA creció a una tasa compuesta anual del 8%. Esto podría explicarse por el aumento de escala que se ha producido durante estos años. Como actor importante en la industria, SCI puede aprovechar su escala para negociar mejores acuerdos con proveedores y lograr economías de escala en sus operaciones, reduciendo los costos por servicio.
En la siguiente imagen se puede ver mejor este aumento en los márgenes mencionados anteriormente. En promedio, la compañía ha mantenido márgenes EBITDA del 27%, aunque en los últimos años ha rondado el 30%, mientras que el Margen FCF ha rondado el 12%.
Es importante mencionar que SCI tiene Deferred Revenues y Deferred Receipts en su balance. Estos se registran como pasivos y representan dinero que se ha recibido pero que aún no se ha reconocido como ingreso porque no se ha prestado el servicio.
Los Deferred Revenues representan efectivo recibido antes de proporcionar bienes o servicios. Esto puede resultar en un mejor flujo de caja para la empresa, proporcionándole fondos que pueden usarse para diversos fines, como invertir en el negocio o pagar deudas. Además, reconocer los ingresos a lo largo del tiempo en lugar de hacerlo todos a la vez puede generar ganancias más estables y predecibles, lo que puede resultar atractivo para los inversores.
La empresa normalmente mantiene ratios Deuda Neta/EBITDA entre 3x y 4x. El promedio de diez años es de 3.75x y, a finales del año fiscal 2022, era de 3,45x.
Aunque esto pueda parecer alto, la empresa tiene un sólido historial de gestión de deuda incluso en entornos difíciles, como se demostró durante la crisis financiera de 2008. Además, debido a que opera en un negocio altamente predecible y normalmente recibe efectivo por adelantado, es más fácil anticipar crisis potenciales y tomar decisiones informadas basadas en esta previsibilidad. En la conferencia telefónica del segundo trimestre de 2023, comentaron que esperaban mantener el ratio en un rango de 3.5-4x EBITDA.
Si profundizamos un poco más en esta deuda podemos ver que la mayor parte se encuentra en Senior Notes, que son bonos a largo plazo. Mientras que poco más de $1000M se encuentran en un crédito bancario y un prestamos a plazos que tiene fechas de vencimiento para Mayo de 2024. El tipo de interés medio de la deuda está entorno al 4%, lo cual es bastante positivo debido a que la empresa pagará tipos moderadamente bajos de aquí hasta 2027, donde tocará empezar a refinanciar parte de la deuda después de realizar el primer pago del Senior Note.
En general, SCI tiene una estructura de deuda sólida gracias a que los bancos lo perciben como un negocio resistente a las crisis y con bajo riesgo de impago por quiebra o falta de liquidez.
Equipo Directivo
Skin in the Game y Experiencia
En el puesto de CEO se encuentra Thomas L. Ryan, que lleva en la compañía desde el año 2002 y en su cargo desde 2005. Actualmente posee 0.75% de las acciones de SCI, que puede parecer poco, pero representan $66M frente a su compensación anual de $12M, es decir, una relación de 5.5x vecces acciones en posesión frente a compensación.
Si bien esta compensación es algo elevada comparada con el promedio de empresas similares, de $8M anuales, la remuneración de Tom ha sido coherente con el desempeño de la empresa durante los últimos años y se ha mantenido estable mientras que los beneficios han crecido.
Gestión de Capital
En los últimos 5 años, el capital se ha obtenido mayormente de deuda y del propio Cash From Operations. Este capital se usa principalmente para pagar la propia deuda adquirida, pero es bastante positivo ver que la directiva suele retribuir al accionista a través de recompras y dividendos. En los últimos 5 años han recomprado acciones a un ritmo de 3.8% anual.
También es destacable lo baratas que suelen ser las adquisiciones que realizan, debido a lo comentado anteriormente sobre lo fragmentado que está el mercado y lo mal que está yendo el sector últimamente. Para muestra de esto, durante los primeros dos trimestres SCI completó 3 adquisiciones, pagando cerca de $30M en total y teniendo el objetivo de destinar entre $75M y $150M en adquisiciones para este año. A pesar de tener un gran tamaño, la directiva no se vuelve loca y continúa realizando pequeñas compras baratas para seguir consolidando la industria.
Valoración
Para la valoración, consideraré las expectativas de los analistas para el año fiscal 2023. Anticipan una disminución de los ingresos del 1%, lo cual es razonable dada la situación macroeconómica actual. Si la situación se resuelve sola durante este año, calculo que para los próximos años los ingresos pueden crecer un 3% anual manteniendo márgenes de beneficio similares a los del año fiscal 2022.
Para los múltiplos de salida, usaré el promedio de los últimos 10 años, que ha sido de alrededor de 12x EV/EBITDA y un P/E de 20. Además, consideraré recompras anuales del 3%, que es mucho menor que las llevados a cabo en los últimos años.
Si estos supuestos se materializan, estaríamos ante un rendimiento anual del 16% durante los próximos 5 años, duplicando efectivamente la inversión en este período desde el precio actual de $60 USD.
Ahora me gustaría presentar un escenario un poco más negativo, ya que a la empresa no le suele ir bien durante las recesiones. En este escenario, asumiré que los ingresos disminuyen durante dos años seguidos, además la empresa tiene que dejar de recomprar acciones y los márgenes disminuyen un poco. Esto asustaría al mercado y asignaría múltiplos inferiores al promedio de 12x EBITDA y P/E de 15x.
Incluso en este escenario negativo, la empresa seguiría proporcionando rendimientos anuales del 8% con respecto a los precios actuales. Esto sugiere que existe un margen de seguridad y el mercado ya está considerando un escenario negativo para SCI. Esto podría verse como una señal positiva en caso de que realmente se produzca la tan esperada recesión.
Riesgos
Tendencias hacia la cremación: Como se mencionó anteriormente, la creciente popularidad de la cremación frente a los entierros tradicionales puede afectar los ingresos de SCI, ya que los servicios de cremación son generalmente menos costosos. Gestionar este cambio en la industria es un desafío, pero también podría presentar una oportunidad para que SCI continúe consolidando el sector mediante la adquisición de funerarias independientes afectadas por esta tendencia.
Factores económicos: El negocio de SCI es sensible a las condiciones económicas. Las crisis económicas pueden provocar una reducción de la demanda de servicios funerarios y de cementerio, ya que las familias pueden optar por opciones menos costosas o retrasar los arreglos funerarios. Un ejemplo de esto es la experiencia de la empresa durante la crisis financiera de 2008. Entre 2007 y 2010, los ingresos disminuyeron un 4% en total, y en 2008, el margen EBIT se redujo del 15% al 13%. Posteriormente, la empresa volvió a su tasa de crecimiento y márgenes típicos, pero esto ilustra que durante una recesión, los ingresos de SCI podrían verse afectados.
Tasas de interés altas: esto puede afectar a SCI en términos de sus costos de financiamiento. Si SCI tiene deuda, las tasas de interés más altas pueden aumentar sus costos de financiamiento, reduciendo potencialmente la rentabilidad. En una empresa con ratios de apalancamiento tan altos, esto es aún más preocupante. Además, las altas tasas de interés pueden desalentar el endeudamiento de los consumidores, lo que podría afectar la capacidad de las familias para financiar gastos funerarios o contratos previos a la necesidad, lo que podría afectar los ingresos de SCI.
Conclusiones
Hay un cambio en la industria hacia la cremación y esto sin duda afectará a las funerarias. Sin embargo, creo que este podría resultar un escenario favorable para que líderes de la industria como Service International Corporation consoliden aún más este mercado fragmentado. Después de todo, cuando una industria enfrenta desafíos, es menos probable que surjan nuevos competidores y los competidores existentes pueden reducirse con el tiempo.
También es importante señalar que la industria de servicios funerarios y de cementerios sigue siendo relativamente resistente a las crisis económicas en comparación con muchos otros sectores porque la muerte es una parte natural de la vida y los funerales a menudo se consideran servicios esenciales. Por tanto, me parece muy positivo que el mercado ya esté contemplando un escenario negativo en la cotización de las acciones. Desde esta perspectiva, la caída parece estar controlada y el riesgo de pérdidas significativas es menor.
Teniendo en cuenta todo esto, creo que SCI se encuentra en una posición atractiva para invertir en comprar y mantener a lo largo de los años, incluso considerando el impacto potencial de una recesión en sus ingresos y márgenes.
Disclaimer
Todos los contenidos de este blog son solo para fines informativos y en ningún caso, ya sea expreso o implícito, se considerarán consejos de inversión, legales o de cualquier otra naturaleza. Haga su propia investigación y diligencia debida.
Thank you for this analysis. If you want the other side of the thesis, Jehoshaphat Research has published a short report on the name in July. They "believe SCI’s prices for funeral services are far higher than those of its peers. As online price transparency becomes ubiquitous in the US, this high-fixed-cost, heavily leveraged business stands to suffer a ~30% decline in funeral pricing." Here is the full report if you are interested : https://jehoshaphatresearch.com/wp-content/uploads/2023/07/SCI-Short-Report-by-Jehoshaphat-Research-July-2023.pdf
Muy buena tesis y de empresa que desconocía que se agradece mucho eso. La verdad que viendo la posible valoración futura no me llama la atención considero que existen numerosas opciones mas interesantes.
Gracias Mexican!